Punti Chiave
- Alphabet e Meta hanno entrambe bruciato liquidità nel terzo trimestre poiché i capex per l'IA hanno superato il loro flusso di cassa operativo, e il settore Big Tech ha perso quasi 900 miliardi di dollari di valore di mercato la scorsa settimana.
- L'ammortamento della spesa di quest'anno, di circa 500 miliardi di dollari, inizierà a colpire i margini operativi e gli utili nel 2027.
- Meta lo sta già sperimentando: l'ammortamento è aumentato del 44% nel terzo trimestre e il suo margine operativo, escluso un onere legale, è sceso di circa 5 punti percentuali rispetto all'anno precedente.
- La crescita del cloud offre a Microsoft e Alphabet un vero e proprio contrappeso, il che lascia Meta come la più esposta delle tre.
Il settore Big Tech ha perso quasi 900 miliardi di dollari di valore di mercato la scorsa settimana, dopo un nuovo balzo della spesa in IA.
Alphabet (GOOG) è scesa del 13% giovedì dopo aver riportato un flusso di cassa libero negativo di 9,1 miliardi di dollari per il terzo trimestre. La settimana prima, Meta Platforms (META) ha speso 34,9 miliardi di dollari in capex contro 32,8 miliardi di dollari di flusso di cassa operativo. Anche Microsoft (MSFT) ha visto il suo flusso di cassa libero diminuire, a 18,6 miliardi di dollari nel suo trimestre di settembre da 25,7 miliardi di dollari di un anno prima.
Ma Rory O'Driscoll di Scale Venture Partners ritiene che il colpo più grande debba ancora arrivare. Ecco cosa ha detto nell'episodio della scorsa settimana di 20VC:
"Francamente, gli utili di quest'anno, del 2026, sono in quel periodo d'oro in cui chi vende i semiconduttori sta registrando i guadagni, ma chi acquista i capex non sta registrando l'ammortamento. Quindi tutti stanno vincendo. Ma penso che se si inizia a guardare al 2027, quell'ammortamento inizierà a colpire in Microsoft, Google, Meta e posti del genere."
Insieme, le tre aziende prevedono di spendere circa 500 miliardi di dollari in capex quest'anno. Quel costo raggiunge il conto economico come ammortamento, distribuito nei prossimi anni.
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Alphabet è la prima in linea
Alphabet ha mantenuto le sue previsioni di capex per il 2026 a 195-205 miliardi di dollari. Nella conference call del terzo trimestre, il CFO Anat Ashkenazi è andata oltre: "Ci aspettiamo che i nostri capex aumentino significativamente nel 2027 e forniremo ulteriori dettagli nella nostra call del quarto trimestre."
Gli analisti si aspettano che l'EPS normalizzato di Alphabet cali nel 2027 per poi balzare del 20% nel 2028:
Quei 18,26 dollari per azione per il 2028 devono coprire l'ammortamento su un budget del 2027 molto più grande. Mi aspetto che la stima scenda una volta che Alphabet fornirà una cifra per quel budget.
I margini non si sono ancora incrinati
O'Driscoll ha anche sottolineato che finora il reddito operativo ha continuato a salire, anche se il flusso di cassa libero è andato nella direzione sbagliata. Il margine operativo di Meta è rimasto sopra il 40% per due anni consecutivi mentre riversava denaro nell'IA:
Il margine operativo di Microsoft ha raggiunto un massimo quinquennale nell'anno fino a giugno 2026, anche se i suoi capex in contanti sono aumentati del 79% a 115,9 miliardi di dollari:
Ma anche il suo ammortamento e svalutazione sono aumentati, a 38,5 miliardi di dollari nell'anno fiscale 2026 da 29,4 miliardi. Gli analisti si aspettano 54,8 miliardi di dollari in questo anno fiscale, un balzo del 42%.
Meta lo sta già sperimentando
Il terzo trimestre di Meta mostra cosa sta arrivando. L'ammortamento e la svalutazione sono aumentati del 44% a 7,15 miliardi di dollari. Escludendo un onere legale di 9,89 miliardi di dollari, i costi sono cresciuti del 36% mentre i ricavi sono cresciuti del 26%. Senza quell'onere, il margine operativo era di circa il 35%, in calo rispetto al 40% di un anno prima.
La crescita del cloud è la migliore difesa
Microsoft e Alphabet possono affittare la loro nuova capacità ai clienti. Azure è cresciuto del 48% nel trimestre di settembre di Microsoft, e i ricavi di Google Cloud sono balzati del 103% a 30,7 miliardi di dollari. Il reddito operativo di Alphabet è aumentato del 30% nel terzo trimestre, con un margine del 31,8%.
Se il cloud continua a crescere a quel ritmo, può rimanere avanti rispetto all'ammortamento per un po'. Microsoft si aspetta che il suo margine operativo per l'anno fiscale 2027 cali di meno di un punto.
Meta non ha un'attività cloud da affittare, quindi il suo ritorno deve arrivare attraverso gli annunci. La sua crescita dei ricavi del 26% è stata eccellente, eppure i suoi costi sono cresciuti ancora più velocemente.
Il conto si paga in organico
O'Driscoll si aspetta che le aziende trovino i soldi nei loro libri paga:
"E per mantenere alto il reddito operativo, spingerai davvero sull'organico. E questo è quando il conto per l'IA scade, ed è così che verrà pagato."
Microsoft lo sta già facendo. Le sue spese operative sono cresciute del 7% nell'anno fiscale 2026 mentre i ricavi sono cresciuti del 18%, e l'organico è diminuito del 2%. La scorsa settimana, ha offerto buyout al personale, e CNBC ha riferito che circa 60.000 dipendenti sono idonei, circa il 27% della sua forza lavoro.
A mio modo di vedere, il 2027 è l'anno in cui questi margini scendono. Meta ha il minor spazio per assorbirlo: non ha cloud da affittare e i suoi costi stanno già crescendo più velocemente dei suoi ricavi. Microsoft sembra la meglio posizionata, con la crescita di Azure e una guida sui margini che include già il conto dell'ammortamento più grande.
Naturalmente, la domanda di cloud potrebbe rimanere avanti rispetto all'offerta abbastanza a lungo da coprire il conto. La prossima prova è la conference call del quarto trimestre di Alphabet, dove ha promesso maggiori dettagli sulla sua spesa per il 2027.
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