Punti Chiave
- Goldman Sachs ha avvertito che entro il 2028 non ci saranno abbastanza strutture di data center per tutti i chip AI prodotti, e il CFO di Super Micro Computer afferma che le strutture già ora determinano il ritmo delle sue consegne.
- Per NVIDIA, i chip in attesa di edifici colpirebbero le scorte e i prezzi molto prima che un cliente annulli un ordine.
- Le scorte di NVIDIA sono più che raddoppiate a 31,6 miliardi di dollari nell'anno terminato a luglio 2026, in linea con i ricavi, e il margine lordo è stato del 75% nell'ultimo trimestre.
- Il prossimo test è il rapporto del 17 novembre di NVIDIA: scorte contro ricavi, e le previsioni sul margine per il trimestre di gennaio.
NVIDIA (NVDA) aveva perso quasi 1.400 miliardi di dollari di valore di mercato dal suo record di ottobre alla chiusura del 5 novembre, dopo un calo del 9% quel giorno a causa dei timori a medio termine sui data center.
Ora Goldman Sachs vede un problema che potrebbe danneggiare NVIDIA anche se la domanda tiene.
In una nota letta su Squawk on the Street di CNBC il 6 novembre, Goldman ha sottolineato "la visione che entro il 28 non avremo abbastanza strutture di data center, cioè terreno, energia, involucro e quindi probabilmente avremo troppi semiconduttori e non abbastanza strutture di data center in cui inserirli."
Questo è uno scenario ribassista che anche un toro della domanda deve prendere sul serio.
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Super Micro sta già aspettando gli edifici
Nella sua chiamata sul primo trimestre fiscale del 3 novembre, Super Micro Computer (SMCI) ha alzato le sue previsioni di ricavi annuali a 72-82 miliardi di dollari, da 65-72 miliardi di dollari. Ma il CFO Mark Long è stato chiaro su cosa determina il ritmo: "I vincoli vincolanti per le implementazioni AI in tutta questa industria in questo momento sono il terreno, l'energia e le strutture dei data center."
Ha detto che l'intervallo dipende "dal ritmo con cui le strutture dei clienti diventano pronte a ricevere ciò che abbiamo già prodotto." E circa 2,3 miliardi di dollari dei ricavi del trimestre erano recuperi da distribuzioni precedenti, quindi i risultati di Super Micro già si muovono insieme agli edifici dei suoi clienti.
La lista dei colli di bottiglia di Elon Musk è ancora più lunga. Rispondendo su X a un post che riassumeva la sua intervista a Dwarkesh Patel dicendo che l'industria presto avrebbe "prodotto più chip AI di quanti ne possiamo effettivamente accendere", Musk ha aggiunto: "E attrezzature elettriche, raffreddamento, networking e batterie."
Wall Street presume che ogni chip venga collegato
Questo è importante per NVIDIA, poiché gli analisti si aspettano che i suoi ricavi continuino a salire: 412 miliardi di dollari nell'anno che termina a gennaio 2027, 692 miliardi nel 2028 fiscale e 903 miliardi nel 2029 fiscale, che copre gran parte del 2028 di Goldman:
Non mi aspetterei che gli analisti taglino le stime dei prossimi due anni sulla nota di Goldman, dato che NVIDIA dice di non poter produrre abbastanza chip per soddisfare la domanda fino al 2028 fiscale. Il 2029 fiscale è l'anno da guardare, e solo 38 analisti lo prevedono.
Osserva la voce delle scorte
Se gli edifici degli acquirenti non sono pronti, mi aspetterei che posticipino le consegne, lasciando i chip sugli scaffali di NVIDIA. Le sue scorte sono più che quadruplicate in due anni:
Sembra allarmante finché non lo si confronta con le vendite. I ricavi sono più che raddoppiati rispetto all'anno precedente, raggiungendo 96,2 miliardi di dollari nel trimestre terminato il 26 luglio 2026, e le scorte sono cresciute più o meno alla stessa velocità, passando da 15,0 a 31,6 miliardi di dollari.
Ciò che sta arrivando mi preoccupa di più: l'ultimo rapporto trimestrale di NVIDIA mostra 279 miliardi di dollari di impegni di fornitura e capacità, principalmente memoria e produzione, in aumento rispetto ai 119 miliardi del trimestre precedente. È vincolata a quella fornitura, indipendentemente dal fatto che i suoi clienti abbiano un posto dove metterla.
Il margine è il prossimo segnale
Un accumulo di chip che i suoi clienti non possono usare lascerebbe a NVIDIA due scelte: tagliare i prezzi o svalutare le scorte. Entrambe le opzioni colpiscono il margine lordo, che si è mantenuto tra il 73% e il 75% negli ultimi quattro trimestri:
L'unico grande calo, al 60,5% nel trimestre terminato ad aprile 2025, è la cosa più vicina a un'anteprima. NVIDIA ha registrato una svalutazione di 4,5 miliardi di dollari per scorte eccessive di H20 e obblighi di acquisto dopo che gli Stati Uniti hanno richiesto una licenza per vendere quei chip in Cina.
I prossimi trimestri saranno più difficili da interpretare, poiché il management si aspetta già che il margine lordo tocchi il minimo al 71-72% nel trimestre di gennaio 2027 mentre i prezzi della memoria salgono.
Gli affitti in aumento si adattano alla storia di Goldman
La domanda continua a superare di gran lunga l'offerta: NVIDIA cita un backlog cloud superiore a 2.000 miliardi di dollari, e a maggio, il management ha detto che i prezzi di noleggio degli H100 erano aumentati del 20% nell'anno. Ma gli affitti in aumento sono proprio l'aspetto di una carenza di strutture, poiché un chip collegato guadagna di più quando lo spazio alimentato è scarso. Gli affitti vengono pagati solo sui chip che hanno già una casa, e l'avvertimento di Goldman riguarda quelli ancora in attesa di una.
Nessun eccesso di offerta per ora
L'avvertimento di Goldman è quello giusto di cui preoccuparsi, poiché i chip bloccati colpirebbero le scorte e i prezzi di NVIDIA molto prima che un cliente annulli un ordine. Ma i numeri stessi di NVIDIA non mostrano ancora un accumulo, quindi non venderei l'azione solo sulla nota di Goldman.
NVIDIA riferisce il 17 novembre. Se le scorte crescono più velocemente dei ricavi, o le previsioni sul margine per il trimestre di gennaio scendono sotto il 71%, quello è il primo segno che Goldman ha ragione.
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