Punti Chiave
- Il CEO di Mistral, Arthur Mensch, afferma che l'energia rappresenta circa il 10% del costo del calcolo AI e non sarà il collo di bottiglia fino al 2029 o 2030.
- Mensch parlava dell'Europa, ma il CEO di Vistra vede i prezzi dell'energia in Texas tornare sulla giusta traiettoria in una finestra temporale simile, 2029-2030.
- Le prospettive di Vistra non presuppongono alcuna ripresa dei prezzi dell'energia oltre quanto già implicato dalle curve forward attuali.
- Oggi la scarsità è nei chip, e il margine lordo del 75% di NVIDIA lo dimostra.
Le azioni del settore energetico hanno appena avuto una settimana difficile. Constellation Energy (CEG) e Vistra (VST) sono scese dell'8% e del 14% il 4 novembre, dopo che la vittoria dei Democratici alle elezioni di metà mandato ha alimentato timori sulla domanda dei data center.
Poi, nel podcast 20VC di lunedì, il CEO di Mistral Arthur Mensch ha attaccato l'idea alla base dell'investimento tematico sull'energia per l'AI: "l'energia rappresenta circa il 10% della fattura nel costo totale di proprietà del calcolo". Ha aggiunto: "C'è un eccesso di energia. Non è il collo di bottiglia oggi. Diventerà il collo di bottiglia nel 29, 2030".
Se ha ragione, la risorsa scarsa oggi sono i chip, e NVIDIA (NVDA) è l'azienda che viene pagata per questo. Non è quello che i tori dell'energia volevano sentire questa settimana.
L'Energia è un Decimo della Fattura
Parlando dell'Europa, dove afferma che Francia e Paesi nordici hanno energia in eccesso oggi, Mensch ha detto che i costruttori si preoccupano prima di altri costi: "Ciò che conta è il costo dei chip e ciò che conta è il costo del capitale". I ricavi di NVIDIA sono aumentati del 106% a 96,2 miliardi di dollari nel trimestre terminato il 26 luglio, con un margine lordo del 75,0%. Un produttore di energia che vende in un mercato con energia in eccesso non può addebitare nulla di simile.
C'è una tesi rialzista in questo: un acquirente che spende il 10% in energia può pagare molto di più una volta che questa diventa scarsa. Mensch colloca quel punto in Europa intorno al 2029 o 2030. Negli Stati Uniti, le azioni del settore energetico hanno scambiato come se la scarsità fosse già qui, e la stessa call di Vistra suggerisce che il Texas non è ancora arrivato a quel punto.
Neanche Vistra Conta sulla Scarsità
Neanche il Texas è a corto di energia in questo momento. Nella call del terzo trimestre di Vistra il 6 novembre, il CEO Jim Burke ha detto "abbiamo visto una certa depressione nei forward dell'ERCOT", attribuendola a una crescita più lenta del carico. Interrogato sul flusso di cassa libero rettificato prima della crescita che raggiunge circa 24 dollari per azione entro il 2030, una cifra implicita nelle prospettive del management con circa 3 miliardi di dollari all'anno di buyback, Burke ha detto: "Non stiamo facendo alcuna ipotesi sulla ripresa dei prezzi dell'energia". Si aspetta che l'ERCOT finisca in una posizione simile entro il 2029 o 2030, vicino alla finestra che Mensch indica per l'Europa.
Gli analisti si aspettano che l'EPS normalizzato di Vistra raddoppi approssimativamente da 4,76 dollari nel 2025 a 9,46 dollari nel 2027, per poi raggiungere 10,44 dollari nel 2028.
Vistra aveva coperto circa il 98% della sua generazione prevista per il 2027 in hedging al 30 ottobre, quindi quelle stime non hanno bisogno che Mensch abbia torto.
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L'Azione Constellation Porta Ancora Parte del Premium
Il P/E forward di Constellation è sceso da un picco di 38x del 29 ottobre 2025 a 21x il 6 novembre, al di sotto della sua media triennale di 26x. Ma è ancora ben al di sopra dei 16x a cui veniva scambiata nel dicembre 2023.
La base degli utili di Constellation è cambiata dal 2023, quindi non tutto quel divario è una scommessa sulla scarsità. Parte di esso, però, sembra una scommessa su prezzi futuri dell'energia più forti. Mensch parlava dell'Europa e Burke del Texas, quindi nessuno dei due indica una data per i mercati di Constellation.
L'Altro Collo di Bottiglia è la Spina
I fornitori di data center vedono un problema di energia oggi. Nella call del terzo trimestre di Navitas Semiconductor, il CEO Chris Allexandre ha detto che aggiungere capacità richiede "superare il muro dell'energia". Burke ha detto "c'è carico che è stato approvato per l'allacciamento, ma non è stato permesso di allacciarsi". Il governatore Greg Abbott ha congelato le approvazioni della rete per i nuovi data center il 3 agosto in attesa di un audit, con la coda dell'ERCOT sopra i 474 GW, principalmente data center. La governatrice eletta Gina Hinojosa, che vuole un'immediata sospensione dei nuovi progetti di data center, entra in carica a gennaio.
Dove Ciò Lascia le Azioni Vistra e Constellation
Mensch ha dato ai tori dell'energia una data per l'Europa, e Burke indica una simile per il Texas. Fino ad allora, valuterei i produttori di energia in base alle loro coperture e alle curve forward attuali, senza alcun extra rialzista sui prezzi, che è come Vistra costruisce le sue prospettive. A 21x, vorrei vedere una fissazione dei prezzi più forte nei mercati di Constellation prima di pagare quel premium, e né Mensch né Burke hanno indicato una data per questo. Il rischio per questa visione cauta è il Texas: Burke pensa che l'ERCOT potrebbe battere le curve se il carico in attesa viene allacciato prima, quindi l'audit e le prime mosse di Hinojosa a gennaio contano di più.
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