Punti Chiave
- Nella sua chiamata del terzo trimestre, CoreWeave ha dichiarato che non utilizzerà debito non garantito ai rendimenti attuali e si aspetta circa $9 miliardi di pagamenti anticipati e depositi da parte dei clienti nei prossimi tre mesi.
- Ciò sposta maggiormente il rischio di credito di CoreWeave sulla capacità dei suoi clienti di pagare in anticipo e meno sul mercato obbligazionario, un aspetto che interessa anche il suo fornitore di chip e azionista.
- Il CFO si aspetta di raccogliere meno di $5 miliardi di nuovo capitale a livello di holding entro il 2027, sebbene le spese per interessi del quarto trimestre siano stimate sopra $1 miliardo.
- Le obbligazioni prezzate vicino ai livelli di distress sembrano troppo pessimistiche per un'azienda i cui clienti stanno pagando per la sua espansione, purché continuino a pagare.
CoreWeave (CRWV) ha trovato un prestatore più economico del mercato obbligazionario: i suoi stessi clienti.
Con il suo debito non garantito della holding che rende circa il 16%, l'amministratore delegato Michael Intrator ha usato la chiamata del terzo trimestre dell'azienda per tracciare una linea:
"Non utilizzeremo il mercato del debito non garantito per finanziare la nostra attività ai rendimenti attuali, né abbiamo bisogno di farlo."
È una dichiarazione audace da fare con $37-39 miliardi di capex pianificati quest'anno, la maggior parte per una flotta di GPU di NVIDIA (NVDA), che possiede anche una quota di CoreWeave.
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I prestiti legati ai contratti sono ancora economici
Gran parte del finanziamento di CoreWeave non è comunque mai passato dal mercato non garantito. Intrator ha detto che la maggior parte del capex rimasto per evadere il backlog arriverà da prestiti a termine a disegno differito legati a specifici contratti con i clienti. Dall'IPO, quei prestiti sono stati prezzati da 225 a 550 punti base sopra il SOFR, il che, ha detto, si traduce in "meno del 10% al massimo" oggi. Il costo medio ponderato del debito di CoreWeave era del 7,9% alla fine del terzo trimestre, in calo di 250 punti base in un anno, e ha già rimborsato più di $4 miliardi di debito man mano che quei contratti generano flussi.
Il CFO Nitin Agrawal ha detto che i flussi di cassa dai contratti esistenti con i clienti dovrebbero essere sufficienti "a servire e ripagare il debito che abbiamo in essere oggi, così come qualsiasi debito aggiuntivo che ci aspettiamo di emettere per evadere questi contratti." Gli analisti si aspettano che quei flussi di cassa più che raddoppino nel 2026 e di nuovo nel 2027:
I clienti pagano in anticipo
Il cambiamento più grande è chi paga per l'espansione. Intrator ha detto che CoreWeave ha incassato pagamenti anticipati sul 70% dei suoi accordi quest'anno, con alcuni clienti che pagano fino al 100% del valore del contratto in anticipo. Si aspetta circa $9 miliardi di pagamenti anticipati e depositi da contratti firmati solo nei prossimi tre mesi. Più di $3 miliardi di questi sono per attrezzature che sono già state pagate e sono state ricontrattualizzate "a premi significativi rispetto al loro prezzo originale", quindi sono contanti senza debito da servire.
Fino ad ora, il debito ha colmato il divario tra ciò che CoreWeave spende e ciò che le sue operazioni generano. Nel terzo trimestre, ha speso $9,4 miliardi in capex contro $2,0 miliardi di flusso di cassa operativo:
I $9 miliardi in arrivo nei prossimi tre mesi sono più dell'intero divario di quel trimestre. Con i pagamenti anticipati, i quasi $5 miliardi ancora non utilizzati sui suoi prestiti esistenti e più di $9 miliardi di infrastrutture già costruite e in attesa di entrare in servizio, Agrawal si aspetta di raccogliere meno di $5 miliardi di nuovo capitale a livello di holding entro il 2027.
Ora il rischio è sui clienti
Questo cambia il giudizio di chi conta. In un post su X, Gavin Baker di Atreides Management ha detto che lo spostamento "Trasferisce l'onere della due diligence dai fondi di private credit che valutano la solvibilità dell'acquirente al cliente effettivo della GPU che effettua il pagamento anticipato."
Quindi il credito di CoreWeave ora dipende dal fatto che i suoi clienti abbiano i contanti per pagare in anticipo, e continuino a farlo. Intrator ha detto che più del 75% del capex impegnato fino al 2027 è legato a clienti investment grade e aziendali. È un gruppo più solido di quanto suggerisca un rendimento obbligazionario del 16%.
Anche NVIDIA ha un interesse in questo. Su CNBC's Closing Bell Overtime la sera prima del rapporto, Nick Del Deo di MoffettNathanson ha definito CoreWeave "un partner critico per NVIDIA in termini di creare un canale, un canale alternativo, rispetto agli hyperscaler che hanno i propri programmi di chip." Quando i clienti pagano per l'espansione, gli ordini di NVIDIA da CoreWeave dipendono meno dagli acquirenti di obbligazioni, e così anche i $2 miliardi che NVIDIA ha investito in azioni CoreWeave a $87,20 per azione a gennaio.
I pagamenti anticipati devono ancora essere guadagnati
Un pagamento anticipato è comunque una promessa: CoreWeave deve fornire la capacità per cui quei clienti hanno pagato, e nei tempi previsti. Inoltre, non fa nulla riguardo al debito che CoreWeave ha già, circa $47 miliardi al 30 settembre. La fattura trimestrale degli interessi di CoreWeave è cresciuta più di cinque volte dalla fine del 2024:
La direzione stima $1,05-1,15 miliardi di interessi per il quarto trimestre, un ritmo annuale superiore a $4 miliardi. Ciò si confronta con $379 milioni di reddito operativo rettificato nel terzo trimestre. Intrator si aspetta che l'EBITDA al netto degli interessi più che raddoppi nel 2027.
A mio modo di vedere, il mercato obbligazionario sta prezzando un'azienda che deve indebitarsi al 16% per sopravvivere, e CoreWeave ha appena dimostrato che non ne ha bisogno. Certo, questo vale solo finché i clienti continuano a pagare in anticipo, e il rapporto del quarto trimestre all'inizio del 2027 mostrerà se i $9 miliardi sono effettivamente arrivati.
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