Punti Chiave
- Il CEO di Constellation Energy, Joe Dominguez, ha dichiarato che le utility e i gestori della rete hanno fatto una "sovrastima enorme" della domanda di data center. Giorni prima, il CEO di Vistra aveva accusato gli sviluppatori speculativi di aver gonfiato le code di connessione alla rete.
- Le code gonfiate danneggiano molto più i progetti che dipendono da una domanda che potrebbe non arrivare mai, rispetto a Constellation, che ha contrattualizzato oltre 8.500 megawatt quest'anno fino agli anni '40.
- Gli analisti si aspettano che l'EPS normalizzato di Constellation salga da $9,39 nel 2025 a $16,80 nel 2028, e la società ha appena alzato le sue previsioni per il 2026 a $12,50-$12,80 per azione.
- Il rischio principale è il multiplo: a 23x gli utili forward è sotto la sua media triennale ma ben sopra il suo minimo di 16x, quindi un'espansione AI più contenuta potrebbe comunque ridurlo.
Constellation Energy (CEG) ha alzato per la seconda volta quest'anno le sue previsioni per il 2026 lunedì, portandole a $12,50-$12,80 per azione di utili operativi rettificati. Nella stessa call, il suo CEO ha dichiarato che le previsioni sui data center che hanno scatenato le paure dei decisori politici erano di gran lunga troppo alte.
Joe Dominguez ha iniziato sostenendo che i titoli del settore energetico avevano reagito in modo eccessivo alla vittoria dei Democratici alle elezioni di metà mandato. Poi ha ammesso cosa c'era dietro la paura. Nella call del terzo trimestre di Constellation, ha detto che "le utility e i gestori della rete non hanno fatto un buon lavoro nel stimare il numero reale di data center, e questo ha portato a una sovrastima enorme".
È una cosa notevole da dire ad alta voce per un CEO del settore energetico.
Ma Dominguez può permettersi di dirlo. Una previsione gonfiata danneggia soprattutto chi contava che quella domanda si materializzasse, e una quota sempre maggiore della produzione di Constellation è già venduta per decenni.
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L'energia di Constellation è già venduta
Dominguez ha detto che Constellation ha firmato altri tre accordi a lungo termine dall'ultimo rapporto, per un totale di circa 4.560 megawatt. Questo porta il totale dell'anno a "oltre 8.500 megawatt ben oltre gli anni '40, con economie convincenti", inclusi accordi storici con Google e Amazon. Entro il 2032, si aspetta che circa il 45% della flotta di base pulita di Constellation sia coperta da accordi a lungo termine, oltre al prezzo minimo garantito dal credito d'imposta nucleare federale. Con le sue parole, "quasi la metà della nostra produzione pulita è coperta", e per "un paio di decenni".
Ha anche detto che i clienti dall'altra parte di quegli accordi hanno un solido credito investment-grade. Google e Amazon hanno già firmato, quindi i numeri gonfiati delle code altrove non cambiano quello che pagano.
Gli analisti si aspettano che l'EPS normalizzato salga da $9,39 nel 2025 a $16,80 nel 2028, quasi l'80% in più:
E mi aspetto che la cifra del 2026 si muova al rialzo dopo lunedì: l'estremo inferiore delle nuove previsioni, $12,50, è superiore ai $12,22 che gli analisti si aspettavano inizialmente.
Gli speculatori hanno gonfiato le code
Vistra (VST) Il CEO Jim Burke ha fatto la stessa diagnosi nella call del terzo trimestre della sua società venerdì, e ha detto chi c'era dietro: "le code di interconnessione del carico sono state sovrastimate in tutto il paese e soprattutto in ERCOT, spinte dalla speculazione degli sviluppatori". La sua soluzione è far sì che quegli sviluppatori forniscano più garanzie, si impegnino in accordi take-or-pay per le nuove tariffe di connessione e mostrino un accordo firmato con un cliente finale. Questo eliminerebbe i progetti fittizi. È un problema molto più grande per chiunque stia pianificando nuovi impianti basandosi su quei numeri delle code, rispetto a una flotta che è già operativa e ha già i suoi acquirenti in linea.
Burke ha detto che le prospettive di Vistra non sono cambiate. Continua a vedere una crescita del carico del 4% al 6% in ERCOT e del 2% al 3% in PJM fino al 2030. Vistra ha firmato oltre 4 gigawatt di accordi di acquisto di energia a lungo termine nei suoi siti nucleari e a gas, incluso un contratto nucleare Perry con Meta che inizierà a contribuire ai risultati nel 2027. Ha anche stabilito una previsione di EBITDA rettificato per il 2027 di $7,7-$8,5 miliardi, superiore ai $7,4-$7,8 miliardi indicati ad agosto. Burke ha anche detto che i prezzi in ERCOT sono stati in tendenza al ribasso, in parte a causa di un audit sui data center e di una pausa nelle autorizzazioni, anche se non vede un impatto a lungo termine.
Il multiplo può ancora ridursi
Tuttavia, il titolo di Constellation non si basa solo su contratti firmati. Gli investitori stanno pagando per un'espansione AI che non è ancora avvenuta, e una più contenuta potrebbe ridurre il multiplo anche se ogni contratto viene rispettato. Il P/E forward di Constellation è già sceso da 38x nell'ottobre 2025 a 23x lunedì:
Questo è sotto la sua media triennale di 26x, ma ben sopra i 16x toccati a dicembre 2023, quindi ha spazio per scendere ulteriormente. Anche i futuri accordi dipendono dalla domanda che Dominguez dice sia stata sovrastimata. Constellation ha ancora oltre 100 milioni di megawattora di produzione pulita esistente disponibile per contratti a lungo termine, anche se dice che la domanda per essa è "significativamente più ampia dell'AI".
A mio modo di vedere, Dominguez può definire le previsioni gonfiate perché ogni trimestre una quota maggiore degli utili di Constellation proviene da accordi firmati, decennali. Preferirei possedere l'operatore consolidato con la sua energia già venduta piuttosto che chiunque stia costruendo basandosi sui numeri delle code, ma non contarei sul fatto che il multiplo torni al suo picco. Naturalmente, le regole per servire i data center sono ancora in fase di scrittura. L'azione della FERC sul posizionamento di grandi carichi vicino alle centrali elettriche è attesa nella prima metà del prossimo anno, e potrebbe rendere i prossimi accordi più facili o più difficili da firmare.
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