Points clés
- CoreWeave a chuté jusqu'à 15% jeudi après la démission de Jensen Huang en tant que PDG de Nvidia, et la directrice financière Colette Kress a pris la relève en tant que PDG intérimaire.
- CoreWeave a bien plus à perdre que Nvidia si une Nvidia plus prudente soutient moins ses clients.
- La dette totale de CoreWeave, y compris les contrats de location, est passée de 2 milliards de dollars en 2023 à 29,8 milliards de dollars en 2025, et les analystes s'attendent à ce qu'elle continue de lever des fonds pendant des années.
- Avant la chute, CoreWeave se négociait à 1,4 fois le chiffre d'affaires prévisionnel, bien en dessous de sa moyenne sur l'année écoulée, donc le cours intègre déjà beaucoup de mauvaises nouvelles avant la publication des résultats de Nvidia le 17 novembre.
CoreWeave (CRWV) a chuté jusqu'à 15% jeudi après la démission de Jensen Huang en tant que PDG de Nvidia (NVDA). Il a également quitté le conseil d'administration, avec effet immédiat, après des révélations sur deux liaisons, dont une impliquant une présumée espionne chinoise. CoreWeave a clôturé en baisse de 7%, et la directrice financière Colette Kress est désormais la PDG intérimaire de Nvidia.
Peter Atwater, qui enseigne l'économie à William & Mary, a expliqué pourquoi le marché de l'IA a été si durement touché dans un post sur X au moment où la nouvelle est tombée :
« Compte tenu de l'énorme quantité de financement circulaire au centre duquel se trouvait Nvidia, je suggérerais que la meilleure analogie pour l'espace de l'IA ce soir est une roue de vélo tournant à 400 mph dont le moyeu a soudainement été retiré. »
Et CoreWeave se situe aussi près de ce moyeu que n'importe quelle entreprise sur le marché.
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CoreWeave est juste à côté du moyeu
Nvidia possède plus de 10% de CoreWeave, lui vend les GPU qu'elle loue, et a investi 2 milliards de dollars en janvier à 87,20 dollars par action. Elle détient également une commande de 6,3 milliards de dollars pour acheter la capacité que les clients de CoreWeave n'utilisent pas, valable jusqu'au 13 avril 2032. À travers l'industrie, le dernier dépôt trimestriel de Nvidia liste environ 65 milliards de dollars d'engagements pour louer en retour de la capacité cloud auprès de sociétés comme CoreWeave, selon le décompte de Yahoo Finance. (Cela n'a pas aidé que Nebius, un autre néocloud, ait déçu les investisseurs avec ses propres perspectives le même jour.)
Huang était au centre de ces accords, et il a publiquement défendu la dette de CoreWeave en octobre. Maintenant, c'est une directrice financière qui décide si Nvidia en signe d'autres. Un investisseur sur r/ValueInvesting, écrivant un long post sur Nvidia après le départ de Huang, a pointé exactement ce risque : « Un nouveau PDG pourrait réduire le financement des clients, ce qui a contribué à soutenir la demande. »
Nvidia peut se permettre les chèques
Joe Weisenthal de Bloomberg a soulevé une autre inquiétude. Sur X, un lecteur a demandé si les hyperscalers américains obtiendraient un certain soulagement sur les prix si Nvidia arrêtait de vendre des GPU à des entreprises basées à Singapour. Il a répondu : « C'est possible, bien que l'inverse serait que Nvidia est une entreprise moins rentable », et donc moins capable de soutenir les entreprises qui en dépendent.
Néanmoins, Nvidia ne manque pas d'argent. Elle avait environ 99 milliards de dollars de trésorerie et de titres contre 33 milliards de dollars de dette fin juillet, donc elle peut continuer à soutenir ses clients si elle le souhaite. Si elle choisissait d'arrêter, Nvidia perdrait quelques commandes à la marge. CoreWeave perdrait un soutien dont elle pourrait avoir besoin pendant des années.
CoreWeave aura besoin d'argent pendant des années
Les analystes s'attendent à ce que le chiffre d'affaires de CoreWeave passe de 5,1 milliards de dollars l'année dernière à 44,6 milliards de dollars en 2028 :
Le départ de Huang ne change pas les contrats sous-jacents à ces estimations. Le carnet de commandes de CoreWeave a atteint environ 132,5 milliards de dollars au 30 septembre, et le PDG Michael Intrator déclare que l'entreprise est largement vendue jusqu'en 2027.
Construire la capacité pour honorer ces contrats nécessite de l'argent emprunté. Le chiffre de dette totale de TIKR, qui inclut les contrats de location, est passé de 2 milliards de dollars en 2023 à 29,8 milliards de dollars en 2025 :
Les emprunts seuls, hors contrats de location, ont atteint 46,9 milliards de dollars au 30 septembre. Les charges d'intérêts nettes étaient de 846 millions de dollars au troisième trimestre, environ quatre fois le résultat d'exploitation de 207 millions de dollars, et la direction prévoit entre 1,05 et 1,15 milliard de dollars de charges d'intérêts au quatrième trimestre. Les analystes s'attendent à ce que le flux de trésorerie disponible reste négatif chaque année jusqu'en 2030, donc CoreWeave continuera de lever des fonds peu importe qui dirige Nvidia.
Les contrats survivent à Huang
Le soutien dont CoreWeave dispose déjà est par écrit. Nvidia peut résilier sa commande de capacité en cas de manquement matériel ou d'insolvabilité, et un nouveau PDG seul ne l'annule pas. CoreWeave a également planifié son prochain tour de financement autour de ses clients : Intrator a déclaré lors de la conférence téléphonique du troisième trimestre que l'entreprise « n'utilisera pas le marché de la dette non garantie pour financer notre activité aux rendements actuels, et nous n'en avons pas besoin. » Elle s'attend à environ 9 milliards de dollars de prépaiements et de dépôts de clients au cours des trois prochains mois.
Le prochain accord est moins certain. Mon interprétation : les investisseurs comptaient sur Huang pour mettre l'argent de Nvidia derrière CoreWeave chaque fois qu'elle avait besoin de soutien, et ils ont évalué cet espoir à la baisse jeudi.
Ils avaient déjà évalué à la baisse beaucoup de choses avant le départ de Huang. Avant la chute de jeudi, CoreWeave se négociait à 1,4 fois le chiffre d'affaires prévisionnel, contre une moyenne de 3,5 fois sur l'année écoulée :
Au cours actuel, il est encore plus bas.
Conclusion : le départ de Huang est un risque réel pour CoreWeave et un risque bien moindre pour Nvidia. Mais le soutien actuel de CoreWeave est contractuel, ses clients paient pour une plus grande partie de son développement, et à ce multiple, je pense que le cours intègre déjà un retrait qui ne s'est pas produit. Bien sûr, Nvidia publie ses résultats le 17 novembre. Si Kress indique que Nvidia a fini de signer ce type d'accords, chaque néocloud aura besoin d'un nouveau soutien.
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