Principaux enseignements
- Microsoft met fin à un accord de 2023 pour louer des capacités d'IA auprès d'Oracle, deux jours après qu'Oracle aurait, selon des rapports, annulé un bail de puces de 7 milliards de dollars avec Tencent.
- Oracle a levé environ 20 milliards de dollars en actions et en obligations, utilisant l'intégralité de sa capacité de financement jusqu'à l'exercice 2030 en cinq jours après l'avoir fixée.
- Oracle affirme que la demande pour les GPU plus anciens « reste forte », mais son carnet de commandes de 664 milliards de dollars est presque équivalent à celui de Microsoft pour environ un cinquième du chiffre d'affaires.
- Le rapport du deuxième trimestre fiscal, attendu à la mi-décembre, devra montrer une croissance du cloud de 65 % à 71 % et un carnet de commandes qui tient bon.
Oracle (ORCL) vient de passer une semaine difficile, et presque aucun des dommages ne provient de ses propres résultats.
Mercredi, le Financial Times rapportait qu'Oracle avait annulé un bail de puces de 7 milliards de dollars sur cinq ans avec Tencent Holdings (0700) après que des responsables américains ont exprimé des inquiétudes. Deux jours plus tard, Bloomberg rapportait que Microsoft (MSFT) mettait fin à un accord de 2023 pour louer des capacités de calcul d'IA auprès d'Oracle.
Les deux histoires sont tombées juste après qu'Oracle a vendu 10 milliards de dollars d'actions à 116 dollars par action, soit une décote de 11 % par rapport à sa clôture du 30 octobre.
Oracle a contesté le rapport concernant Microsoft. « La demande pour l'infrastructure d'IA d'OCI reste forte, y compris pour les GPU de génération précédente », a déclaré un porte-parole à Reuters.
Cela pourrait bien être vrai. Néanmoins, la plus grande question est ce que ces sorties disent d'un carnet de commandes de 664 milliards de dollars.
Une capacité de financement épuisée en cinq jours
L'ordre des événements est important ici :
- 2 novembre : Oracle a fixé le prix de 86,2 millions d'actions à 116 dollars plus 10 milliards de dollars d'obligations senior, levant environ 20 milliards de dollars.
- 4 novembre : Le bail avec Tencent, qui couvrait environ 100 000 puces d'IA avancées dans des centres de données d'Asie du Sud-Est, aurait été annulé.
- 6 novembre : Il a été rapporté que Microsoft désactivait des serveurs Oracle loués qui utilisent des puces Nvidia plus anciennes.
La levée de fonds est l'élément auquel je reviens sans cesse. Le 28 octobre, Oracle a plafonné le financement sur les marchés de capitaux pour les exercices 2027 à 2030 à 20 milliards de dollars, répartis à parts égales entre actions et dette. Cinq jours plus tard, il a levé la totalité du montant.
L'action a été volatile depuis…
Anticiper la collecte de fonds élimine la pression latente d'une future émission. Cependant, cela laisse également Oracle sans nouveau budget sur les marchés de capitaux jusqu'à l'exercice 2030.
Le carnet de commandes pèse désormais plus lourd
Le premier trimestre fiscal d'Oracle, qui s'est terminé le 31 août, semblait solide sur le papier. Le chiffre d'affaires a augmenté de 30 % pour atteindre 19,3 milliards de dollars, tandis que le chiffre d'affaires de l'infrastructure cloud a bondi de 121 % à 7,4 milliards de dollars. Oracle a également enregistré plus de 30 milliards de dollars de nouveaux contrats de cloud d'IA, portant les obligations de performance restantes à 664 milliards de dollars.
Ce carnet de commandes est proche de celui de Microsoft en taille. Microsoft a rapporté 677 milliards de dollars d'obligations de performance restantes commerciales au dernier trimestre, sur un chiffre d'affaires de 92,3 milliards de dollars et une croissance d'Azure de 48 %. Oracle supporte un montant similaire pour environ un cinquième du chiffre d'affaires.
Ainsi, chaque contrat perdu est scruté. Bloomberg n'a pas pu déterminer la taille de l'accord avec Microsoft, et la capacité fonctionnait sur des puces vieillissantes. Oracle a également déclaré en septembre qu'il renouvelait des contrats pour des GPU vieux de quatre ans avec une prime de 20 %. Même si les 7 milliards de dollars de Tencent étaient entièrement dans le carnet de commandes, cela représenterait environ 1 % de celui-ci.
Alors, combien coûte-t-il de transformer ce carnet de commandes en chiffre d'affaires ?
Oracle a dépensé environ 28,5 milliards de dollars en capex au cours du trimestre, soit environ 1,5 fois son chiffre d'affaires.
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Les clients doivent financer l'écart
Le flux de trésorerie disponible était négatif de 5 milliards de dollars au premier trimestre, même si le flux de trésorerie d'exploitation a augmenté de 184 % pour atteindre 23 milliards de dollars. La dette s'est accumulée parallèlement.
Les billets à payer et autres emprunts ont atteint 125,3 milliards de dollars à la fin août, contre un chiffre d'affaires de 67,4 milliards de dollars pour l'exercice 2026.
Oracle prévoit que les dépenses en capital atteignent leur pic au cours des exercices 2027 et 2028, et il s'attend à ce que la croissance soit autofinancée à partir de l'exercice 2029. Le budget externe étant épuisé, le financement par les fournisseurs, le matériel fourni par les clients et les paiements anticipés doivent couvrir le reste. Un bail annulé ou un contrat non renouvelé retire une partie de cet argent client de la table.
Mon avis : La sortie de Microsoft semble limitée car elle concerne du matériel vieillissant, et la perte de Tencent est due à la pression de Washington. Aucune des deux ne modifie beaucoup le tableau de la demande en soi. Ce qui me dérange, c'est le manque de marge de manœuvre. Oracle a dépensé son allocation de financement sur quatre ans en moins d'une semaine, donc l'exécution doit désormais être quasi parfaite. J'attendrais une preuve avant d'acheter sur ce repli.
Le prochain point de contrôle est le rapport du deuxième trimestre fiscal d'Oracle, attendu à la mi-décembre. Oracle a donné des prévisions de croissance du chiffre d'affaires de 30 % à 34 %, une croissance du cloud de 65 % à 71 % et un BPA non-GAAP de 1,85 $ à 1,93 $. Surveillez si le carnet de commandes reste au-dessus de 664 milliards de dollars et si la consommation de trésorerie commence à se réduire.
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