Points clés
- La directrice financière d'Oracle, Hilary Maxson, a déclaré à CNBC qu'Oracle générerait des flux de trésorerie positifs au second semestre de l'exercice 2028 et plus de 30 milliards de dollars de flux de trésorerie disponible (free cash flow) en 2029, quelques jours après qu'Oracle ait perdu un contrat avec Tencent.
- Son argument repose sur le pic des dépenses d'investissement. Oracle affirme que sa récente levée de 20 milliards de dollars est tout l'argent extérieur dont elle a besoin, donc les dépenses doivent cesser d'augmenter tandis que son carnet de commandes de 664 milliards de dollars commence à être honoré.
- Les analystes anticipent 17,5 milliards de dollars de flux de trésorerie disponible en 2029, bien en deçà de l'objectif, et la dette totale a atteint 169,1 milliards de dollars au 31 août.
- Le plafonnement des nouveaux financements rend le retournement plus crédible que ne le suggère la chute de l'action, et la capacité de paiement d'OpenAI est le principal risque.
Oracle (ORCL) a connu une semaine brutale avant même que sa DAF ne passe à l'antenne. En trois jours, elle a perdu un contrat d'environ 7 milliards de dollars avec Tencent et un contrat avec Microsoft (MSFT).
Le 10 novembre, Hilary Maxson s'est entretenue avec David Faber sur CNBC’s Squawk on the Street. C'était sa première interview télévisée en tant que DAF d'Oracle, et elle a donné des dates pour le redressement.
“Nous sommes entièrement financés, nous générerons des flux de trésorerie positifs au second semestre de notre exercice 28, et plus de 30 milliards de dollars de flux de trésorerie disponible en 29,” a-t-elle déclaré.
C'est une promesse considérable de la part d'une entreprise qui a brûlé 23,7 milliards de dollars de flux de trésorerie disponible en 2026, l'exercice clos en mai 2026.
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Les analystes voient le retournement, mais plus modeste
Les analystes s'attendent déjà à ce que les flux de trésorerie disponible d'Oracle redeviennent positifs. Ils les voient simplement arriver plus tard et être moins importants que ne le pense Maxson :
Le consensus prévoit qu'Oracle brûlera encore 34,7 milliards de dollars en 2027 et 27,0 milliards en 2028. Ensuite, les flux de trésorerie disponible redeviendront positifs à hauteur de 17,5 milliards de dollars en 2029, l'année se terminant en mai 2029. Le "plus de 30 milliards de dollars" de Maxson dépasse ce chiffre d'environ 12,5 milliards.
Son calendrier est également en avance sur celui du marché. Le second semestre de l'exercice 2028 d'Oracle s'étend de décembre 2027 à mai 2028, ce qu'elle a qualifié de "presque aussi tôt que 27 au calendrier pour le reste d'entre nous". Les analystes voient encore cette année entièrement dans le rouge.
Les analystes ont adhéré à ses objectifs pour 2030 de plus de 225 milliards de dollars de ventes et 21 dollars de bénéfice par action. Le consensus se situe à 225,4 milliards de dollars et 20,78 dollars. C'est sur la trésorerie qu'ils sont moins sûrs.
Les dépenses d'investissement doivent atteindre leur pic
La consommation de trésorerie provient de la construction par Oracle de centres de données IA aussi vite que possible, et ses dépenses d'investissement le montrent :
Les dépenses d'investissement sont passées de 4,5 milliards de dollars en 2022 à 55,7 milliards en 2026. La direction prévoit entre 90 et 95 milliards de dollars cet exercice, soit pas plus de 70 milliards après déduction des paiements anticipés des clients. Les clients paient davantage à l'avance : Oracle a collecté 11,4 milliards de dollars de paiements anticipés au premier trimestre, et affirme que plus de 30 milliards de dollars de contrats signés ce trimestre ne nécessitent aucun capital d'Oracle.
C'est ce pic que Maxson promet. Faber a résumé le message de la Journée des Investisseurs d'Oracle par "nous faisons 20 milliards de dollars et puis c'est fini." Quelques jours plus tard, Oracle a vendu 10 milliards de dollars d'actions et 10 milliards de dollars d'obligations. Maxson a déclaré qu'Oracle avait agi rapidement car "nous pensions qu'il y avait un réel mérite à sortir et à être le premier des hyperscalers entièrement financés."
La dette est arrivée en premier
Le problème est qu'Oracle s'est déjà fortement endettée pour en arriver là :
La dette totale, y compris les contrats de location, est passée de 75,9 milliards de dollars en 2022 à 167,4 milliards en 2026, et a atteint 169,1 milliards au 31 août. En juillet, S&P a dégradé Oracle à BBB-, un cran au-dessus de la catégorie spéculative. Elle a déclaré qu'elle pourrait dégrader à nouveau si aucune voie vers des flux de trésorerie opérationnels disponibles positifs n'apparaît d'ici 2029. C'est la même année que Maxson a choisie pour son objectif.
Steve Eisman, l'investisseur rendu célèbre par The Big Short, a été très critique sur le bilan d'Oracle. Malgré cela, il a déclaré sur The Real Eisman Playbook que "si l'histoire de l'IA réussit, alors tout cet effet de levier ressemblera simplement à de bons investissements."
Tout passe par OpenAI
Que cette histoire réussisse dépend d'un client plus que de tout autre. S&P a estimé qu'OpenAI représente environ la moitié du carnet de commandes d'Oracle, qui s'élevait à 664 milliards de dollars au 31 août, contre 455 milliards un an plus tôt. Eisman pense que c'est la raison de la vente massive : "Depuis le sommet, l'action a chuté d'environ 70 %. Cette baisse est due au fait que le marché perçoit une dépendance excessive à OpenAI."
Les pertes de la semaine dernière ont ajouté à l'inquiétude. Le Financial Times a rapporté qu'Oracle avait abandonné le contrat de location avec Tencent, d'une valeur d'environ 7 milliards de dollars, soit environ 1% du carnet de commandes, sous la pression de l'administration Trump. Le départ de Microsoft est plus important que sa taille. Selon Bloomberg, qui n'a pas pu déterminer la valeur du contrat, Microsoft abandonne les serveurs Oracle loués qui utilisent d'anciennes puces Nvidia. En septembre, Oracle a déclaré que les GPU arrivant à échéance, dont la plupart avaient quatre ans ou plus, étaient renouvelés ou revendus avec une prime de 20 %. Un porte-parole d'Oracle a déclaré à Reuters que la demande "reste forte, y compris pour les GPU de générations antérieures."
Le plafond de financement est ce qui compte
Conclusion : le plafond de 20 milliards de dollars est la chose la plus importante que Maxson ait dite. Une entreprise qui a dit aux investisseurs qu'elle a fini de lever de l'argent doit laisser ses dépenses atteindre leur pic. Le marché voit déjà les flux de trésorerie disponible redevenir positifs en 2029. Je parierais sur un chiffre plus proche de celui des analystes que de son "plus de 30 milliards de dollars". Mais l'action est valorisée comme si les dépenses n'atteignaient jamais leur pic, et je pense que c'est le scénario le moins probable.
Le risque est clair : si OpenAI ne peut pas continuer à payer, Oracle se retrouve avec la dette et les contrats de location sans les revenus. Le premier vrai test aura lieu avec les résultats du deuxième trimestre d'Oracle à la mi-décembre. Surveillez si les dépenses d'investissement nettes restent dans la fourchette des 70 milliards de dollars, et si le nouveau carnet de commandes provient de clients autres qu'OpenAI.
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