Points clés
- Lumentum a chuté de 18,7% à 510$ jeudi, et la propre baisse de Marvell a réduit la valeur de l'opération entièrement en actions à environ 601$ par action contre 1 132$ auparavant.
- Son premier trimestre fiscal a tout de même dépassé les attentes, avec un chiffre d'affaires en hausse de 136% à 1,26 milliard de dollars et des prévisions pour le deuxième trimestre supérieures de 8,3% au consensus.
- Lumentum se négocie à environ 15% en dessous de la valeur actuelle de l'opération, et les analystes s'attendent à un examen antitrust chinois de 12 à 18 mois.
- Le rapport de février de Lumentum et tout signe des régulateurs chinois montreront quelle part de l'escompte est liée au risque de l'opération.
Lumentum (LITE) s'était vu promettre 1 132$ par action à ses actionnaires. Jeudi, l'action a clôturé à 510$.
La majeure partie de cet écart est imputable à l'acquéreur. Le 2 novembre, Marvell Technology (MRVL) a accepté d'acheter Lumentum pour 4,5 actions Marvell par action Lumentum, soit une prime de 23,9% par rapport à la clôture non affectée du 28 octobre. Marvell a clôturé jeudi à 134$ après une baisse de 16,4%, ce qui porte la valeur de l'opération à environ 601$ par action.
Lumentum se négocie à environ 15% en dessous de ce niveau. Il a chuté de 18,7% jeudi et de 25,1% sur deux séances alors que le Nasdaq entrait en correction.
L'opération redessine également le paysage pour Coherent (COHR), qui devient le plus grand fabricant de lasers sans concepteur de puces associé. Coherent vient de publier une croissance de 85% dans les datacenters, mais son action a également chuté de 13% jeudi.
L'activité a continué à accélérer
Lumentum a publié ses résultats le jour même de l'annonce de l'opération, et le trimestre était solide :
- Le chiffre d'affaires a augmenté de 136% à 1,26 milliard de dollars, légèrement au-dessus du consensus.
- Le BPA ajusté de 4,57$ a dépassé l'estimation de 4,19$.
- Le chiffre d'affaires des Systèmes a bondi de 229% à 508 millions de dollars, tandis que celui des Composants a progressé de 99% à 754 millions de dollars.
Les lasers de pompage et les commutateurs de circuits optiques ont été les principaux moteurs. Lumentum a également signé un deuxième contrat NPO/CPO avec des engagements d'achat supérieurs à 5 milliards de dollars, et la direction a déclaré que les produits optiques pour serveurs d'IA étaient pratiquement épuisés jusqu'en 2029.
Les Systèmes étaient auparavant le segment plus petit et plus lent. Cela change rapidement :
Les commutateurs de circuits optiques placent les Systèmes sur une courbe beaucoup plus raide, et cette capacité est une grande partie de ce que Marvell paie.
Les prévisions montrent que le marché est à la traîne
Le chiffre d'affaires du deuxième trimestre est prévu entre 1,575 et 1,625 milliard de dollars. Le point médian se situe à 8,3% au-dessus du consensus de 1,48 milliard de dollars et implique une croissance séquentielle d'environ 350 millions de dollars. Le BPA ajusté devrait se situer entre 5,90$ et 6,20$, avec une marge opérationnelle de 45% à 46%.
Comparez cela avec Coherent, qui a affiché une marge opérationnelle ajustée de 23,2% le trimestre dernier. Lumentum est la plus petite entreprise, mais elle transforme environ deux fois plus de chaque dollar de ventes en bénéfice opérationnel.
Cet écart se maintient-il sur une base comptable ?
La marge EBIT glissante de Lumentum de 23,4% est presque le double de celle de Coherent à 12,7%, et ses prévisions suggèrent que l'écart se creuse.
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La clôture est la partie difficile
Le PDG de Marvell, Matt Murphy, a présenté la fusion comme un pari sur le passage de l'IA des liaisons cuivre aux liaisons optiques, et les entreprises visent plus d'un milliard de dollars de synergies de coûts annuelles. Reuters Breakingviews a été plus direct, qualifiant l'opération de "dangereusement myope".
Le calendrier est long. La clôture est prévue au premier semestre 2028, et la Chine pourrait prendre 12 à 18 mois pour l'examiner. Si les régulateurs bloquent l'opération, Marvell devra 3,2 milliards de dollars à Lumentum. Si Lumentum se retire pour une offre concurrente, il devra 2,9 milliards de dollars à Marvell.
Sur les bénéfices futurs, les deux derniers jours ont réellement endommagé le multiple :
À environ 20,9x, Lumentum se négocie désormais seulement légèrement au-dessus des 18,5x de Coherent malgré des marges bien plus élevées et une prise de contrôle signée.
Mon analyse : Le calcul de l'opération semble bien pire pour les détenteurs de Lumentum qu'il ne l'était dimanche, et jeudi a montré à quelle vitesse un ratio fixe peut réduire la valeur. Un escompte de 15% par rapport à l'offre de Marvell elle-même est important pour une opération signée, donc beaucoup de doutes réglementaires sont déjà intégrés dans le prix. Sur la base de ses propres prévisions, environ 21x pour une entreprise dont les prévisions sont supérieures de 8% à celles du marché et dont les produits sont épuisés jusqu'en 2029 me semble bon marché.
Le risque est le temps. Dix-huit mois d'examen par la Chine représentent une longue période pour une action liée au cours de quelqu'un d'autre. Le rapport de février est le prochain test, et il montrera si la prévision de 1,6 milliard de dollars tient pendant que la planification de l'intégration commence.
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