Points clés
- Le fonds Situational Awareness de Leopold Aschenbrenner a fait de Sandisk son plus gros portefeuille au 30 juin, et 10 autres grands fonds ont pris de nouvelles positions ou augmenté les leurs, mais l'action a chuté de 54% depuis.
- La hausse des prix de la mémoire flash a entraîné la flambée des bénéfices de Sandisk, et ces gains de prix ralentissent.
- Sandisk se négocie à 4,4x les bénéfices anticipés, son multiple le plus bas depuis son introduction en bourse, bien que les analystes s'attendent à ce que ses bénéfices plus que triplent cet exercice.
- À moins de la moitié de son prix du 30 juin, le pari des fonds mérite d'être suivi, et le rapport de Sandisk fin janvier sera le prochain test de ses contrats à long terme.
Le fonds Situational Awareness de Leopold Aschenbrenner a fait de Sandisk (SNDK) son plus gros portefeuille au 30 juin, et 10 autres grands fonds l'ont rejoint, selon leurs déclarations 13F pour le trimestre clos le 30 juin, déposées en août. C'est une foule qui mérite qu'on s'y intéresse, surtout maintenant que l'action a chuté de 54% par rapport à sa clôture du 30 juin.
Le plus gros pari d'Aschenbrenner
Situational Awareness gère 20,17 milliards de dollars. Il a plus que doublé sa position au cours du trimestre, pour atteindre 2,50 millions d'actions d'une valeur de 5,67 milliards de dollars au 30 juin. Cela représentait 28,1% de ses actions déclarées en 13F et sa première position.
Il n'était pas seul. Sands Capital, qui gère 44,3 milliards de dollars, a ouvert une position de 348 millions de dollars. Zweig-DiMenna Associates a ajouté 31% à sa position, faisant de Sandisk sa première détention à hauteur de 6,7% de ses actions 13F. BIT Capital, un fonds détenant 2,92 milliards de dollars en actions américaines, a ouvert une position avec le même poids. Six autres ont ouvert ou ajouté des positions plus petites.
Le dixième, RK Capital Management, détenait des options de vente (puts) sur 108 700 actions, pour une valeur notionnelle de 247 millions de dollars et 13,4% de ses actions 13F. Celles-ci rapportent si l'action baisse.
Une déclaration 13F ne montre que ce qu'un fonds détenait le dernier jour du trimestre. Nous ne savons donc pas à quel prix ils ont acheté, ni s'ils détiennent toujours l'action.
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Les prix continuent de monter, mais plus lentement
L'activité de Sandisk ne s'est pas effondrée. Au trimestre clos le 2 octobre, le chiffre d'affaires est passé à 11,03 milliards de dollars contre 2,31 milliards un an plus tôt, et sa marge brute non-GAAP a atteint 85,1%, contre 29,9%. L'action a pourtant chuté après ce dépassement.
La hausse des prix du flash a fait la plus grande partie du travail, et ces gains ralentissent. La direction a déclaré que les prix avaient contribué à environ 40% de la croissance du dernier trimestre par rapport au précédent, contre environ deux tiers un trimestre plus tôt. Et le chiffre d'affaires de Sandisk a dépassé le haut de ses propres prévisions de 24% au trimestre clos en avril, puis de 9%, puis de seulement 2% au trimestre clos le 2 octobre.
Kioxia, le partenaire de Sandisk dans la coentreprise qui fabrique toutes ses plaquettes de mémoire flash, constate la même chose : elle a prévu un bénéfice d'exploitation stable à 2 000 milliards de yens pour le trimestre de décembre alors que ses propres gains de prix ralentissaient.
C'est un problème car le marché du flash est un cycle brutal. En exercice 2023, la marge brute GAAP de Sandisk était de 7,1%.
Le marché anticipe un pic
Les analystes n'ont pas réduit leurs estimations. Ils s'attendent à ce que le BPA normalisé plus que triple pour atteindre 227,80 $ en exercice 2027, puis atteigne 287,26 $ en exercice 2028 :
Les investisseurs paient bien moins cher pour ces bénéfices qu'auparavant. Sandisk se négocie à 4,4x les bénéfices anticipés, son multiple le plus bas depuis son introduction en bourse en février 2025. Sur la dernière année, sa moyenne était de 11x et son maximum de 32x :
Quelques analystes partagent l'inquiétude du marché. Les trois ayant des estimations pour l'exercice 2030 prévoient en moyenne 155,11 $ par action, soit 49% de moins que le consensus de 305,34 $ pour l'exercice 2029. Même cela représente un multiple à un chiffre par rapport à la clôture de mercredi à 1 037,40 $.
Sandisk compte sur ses contrats pluriannuels pour traverser le cycle. Ses obligations de prestations restantes s'élevaient à 88,9 milliards de dollars au 2 octobre. Elles sont valorisées à des prix planchers, et la direction affirme que ces planchers génèrent encore une marge brute d'environ 80%. Mais le plus ancien de ces contrats a été signé en janvier. Et en août, les garanties financières de 16,5 milliards de dollars qui les soutiennent couvraient moins d'un cinquième de leur valeur minimale.
L'objectif de prix moyen des analystes est de 2 024 $, soit 95% au-dessus de la clôture de mercredi, selon 25 analystes. Il est passé de 130 $ il y a un an à un pic de 2 227 $ en juillet, et a reculé depuis :
Je suivrais les fonds ici
Le risque est simple : les contrats de Sandisk n'ont jamais traversé une baisse des prix du flash. Si les acheteurs résistent lorsque les prix baissent, les bénéfices suivront.
Néanmoins, je pense qu'il est temps d'acheter. Sandisk n'a pas de dette. Au cours de ses deux derniers trimestres, elle a dépensé 9,5 milliards de dollars pour racheter ses propres actions, à un prix moyen de 1 583 $ par action, bien au-dessus de la clôture de mercredi. Et à 4,4x, l'action est valorisée pour un effondrement que même les estimations les plus prudentes de Wall Street ne prévoient pas. J'achèterais par tranches plutôt que d'un coup, cependant, car l'avertissement de Kioxia indique que les gains de prix les plus faciles de Sandisk sont derrière elle.
Sandisk publiera à nouveau ses résultats fin janvier. Le trimestre de mars est généralement son plus faible, et les analystes prévoient un chiffre d'affaires de 12,48 milliards de dollars. Si les prévisions de Sandisk se situent près de ce niveau et que son carnet de commandes contractuelles résiste à 88,9 milliards de dollars, je me sentirais bien plus à l'aise avec l'achat. Et les prochaines déclarations 13F des fonds, dues avant le 16 novembre, montreront lesquels détenaient encore Sandisk au 30 septembre.
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