Points clés
- Après les élections de cette semaine, les dirigeants d'OpenAI ont discuté de la possibilité de revoir les plans de capacité de leurs centres de données pour l'année prochaine, selon le Wall Street Journal, et Ezra Klein a évoqué "la fin d'Oracle" sur le podcast Hard Fork.
- La formule de Klein est une hyperbole, mais Oracle est la grande entreprise la plus exposée à un ralentissement des investissements d'OpenAI, puisque S&P indique qu'OpenAI représente environ la moitié de son carnet de commandes de 664 milliards de dollars.
- Oracle a dépensé 55,7 milliards de dollars en investissements (capex) pour l'exercice 2026, sa dette totale a atteint 167 milliards de dollars, et les analystes prévoient un flux de trésorerie disponible négatif jusqu'à l'exercice 2028.
- Un vendeur anonyme met aux enchères environ 500 millions de dollars de prêts liés à des centres de données, dont un associé au site Stargate d'Oracle au Nouveau-Mexique, les offres devant être soumises d'ici le 19 novembre.
Les répercussions des élections de mi-mandat viennent d'atteindre le plus gros client de Oracle (ORCL).
Dès mercredi matin, les principaux dirigeants d'OpenAI se demandaient si les résultats du mardi signifiaient que l'entreprise devrait revoir ses prévisions de capacité de centres de données pour l'année prochaine. Le Wall Street Journal a rapporté cela, citant une personne familière de la conversation.
Goldman Sachs a averti que des victoires démocrates au niveau des États et des collectivités locales pourraient mettre en péril 45 % de la capacité de centres de données prévue aux États-Unis.
Ensuite, le chroniqueur du New York Times Ezra Klein est intervenu sur le podcast Hard Fork du journal. Il exposait une thèse contraire qu'il avait vu circuler : qu'un déploiement plus lent, dicté par le rythme politique, pourrait en fait être bénéfique pour les investisseurs. En chemin, il a évoqué "la fin d'Oracle" comme un résultat possible.
De l'hyperbole ? Probablement. Mais Oracle a rendu la question légitime.
Les investissements d'OpenAI sont surtout ceux d'Oracle
S&P a indiqué qu'OpenAI représente environ la moitié du carnet de commandes d'Oracle, qui s'élevait à 664 milliards de dollars de revenus contractuels au 31 août.
Et OpenAI dépend tout autant d'Oracle. Réagissant au rapport du Journal sur X, le critique de l'IA Ed Zitron a écrit que "les investissements (capex) d'openai sont principalement A) le déploiement maladroit, trop cher et toujours retardé d'Oracle."
Ainsi, quand OpenAI parle de revoir ses plans de capacité, il s'agit surtout de ceux d'Oracle.
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Oracle a déjà dépensé l'argent
Le flux de trésorerie disponible d'Oracle est passé de 11,8 milliards de dollars pour l'exercice 2024 (ses années se terminent en mai) à -23,7 milliards de dollars pour l'exercice 2026. Les analystes s'attendent à ce qu'il reste négatif pendant deux années supplémentaires :
Les analystes prévoient un retour à un flux de trésorerie disponible positif à 17,5 milliards de dollars pour l'exercice 2029. C'est bien en deçà des plus de 30 milliards de dollars qu'Oracle visait pour cette année lors de sa Journée des Investisseurs du 28 octobre, et les deux chiffres supposent qu'OpenAI continue de prendre de la capacité selon le calendrier prévu.
L'argent est parti dans les dépenses d'investissement, qui sont passées de 4,5 milliards de dollars pour l'exercice 2022 à 55,7 milliards de dollars pour l'exercice 2026 :
Et en septembre, la direction a donné des prévisions de 90 à 95 milliards de dollars de dépenses d'investissement (capex) pour l'exercice 2027.
Une grande partie de ces dépenses a été financée par l'emprunt. La dette totale, y compris les contrats de location, est passée de 75,9 milliards de dollars pour l'exercice 2022 à 167 milliards de dollars pour l'exercice 2026 :
Au 31 août, la dette totale était de 169,1 milliards de dollars. Ce mois-ci, Oracle a ajouté 10 milliards de dollars d'obligations, avec des coupons de 7 % à 8,65 %, dans le cadre d'une vente d'actions et d'obligations de 20 milliards de dollars. En plus de cela, 288 milliards de dollars de contrats de location de centres de données n'ont pas encore commencé. Ils s'étendent sur 15 à 19 ans et ne figurent pas au bilan.
Si OpenAI prend moins de capacité, ou la prend plus tard, la dette et les contrats de location restent tandis que les revenus censés les couvrir diminuent. S&P note déjà Oracle BBB-, un cran au-dessus de la catégorie spéculative (junk). L'agence a déclaré qu'elle pourrait dégrader à nouveau si aucune voie vers un flux de trésorerie d'exploitation positif n'apparaît d'ici l'exercice 2029.
Quelqu'un vend la dette de Stargate
Jeudi, Bloomberg a rapporté qu'un vendeur anonyme avait mis aux enchères environ 500 millions de dollars de prêts liés à des centres de données, une douzaine au total, en une seule fois. Les offres doivent être soumises d'ici le 19 novembre.
L'un d'eux est une tranche de 25 millions de dollars soutenant le site Stargate au Nouveau-Mexique qu'Oracle construit avec OpenAI et SoftBank. C'est le même projet pour lequel Oracle a envoyé un avis de force majeure au promoteur en septembre. Le reste comprend des prêts liés à Vantage Data Centers et CyrusOne.
25 millions de dollars, c'est peu par rapport à la dette d'Oracle. Mais ce que les enchérisseurs paieront pour cela nous dira comment les prêteurs valorisent la dette de Stargate après cette semaine.
Bon pour le marché, difficile pour Oracle
Le point plus large de Klein concernait l'ensemble du marché. Il a déclaré qu'"une bulle d'investissements (capex) est vraiment mauvaise pour les marchés", et a soutenu qu'un déploiement aligné sur la vitesse réelle d'adoption de l'IA par les clients pourrait laisser les investisseurs dans une meilleure situation.
Je pense qu'il a raison sur le marché. Mais Oracle est l'entreprise qui paie pour le ralentissement, car elle a emprunté pour construire pour un client qui repense désormais ses plans.
Rien de tout cela n'a encore touché un contrat. Les dirigeants d'OpenAI ont seulement discuté de la possibilité de revoir leurs prévisions, et le Journal n'a pas rapporté de décision. Jusqu'à présent, aucun contrat du carnet de commandes d'Oracle n'a été affecté par les élections. Oracle a également sa franchise logicielle sur laquelle s'appuyer : les revenus du support seul s'élevaient à 19,8 milliards de dollars pour l'exercice 2026.
Donc la fin d'Oracle est exagérée. Une entreprise avec cette base logicielle ne disparaîtra pas parce qu'un client réduit une année de capacité.
Franchement, cependant, Oracle a lié son bilan aux plans d'OpenAI. Tant que son carnet de commandes ne montrera pas une réelle diversification au-delà d'OpenAI, je m'attends à ce que chaque titre concernant OpenAI fasse bouger le cours de l'action. Bien sûr, OpenAI pourrait encore décider de construire comme prévu, et les résultats du deuxième trimestre d'Oracle à la mi-décembre montreront si le carnet de commandes a tenu.
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