Points clés
- Check Capital Management, qui gère 2,37 milliards de dollars, avait 34,2 % de ses positions 13F dans Berkshire Hathaway (BRK.B) au 30 septembre, après une augmentation de 2 % du nombre d'actions au cours du trimestre.
- Son dépôt mentionne également des options d'achat (calls) sur Berkshire d'une valeur notionnelle de 2,10 milliards de dollars, soit plus que la valeur totale de toutes les actions qu'il déclare.
- Berkshire a racheté 9,6 milliards de dollars de ses propres actions au cours du même trimestre, mais le cours a augmenté de 19 % depuis et se négocie près de son PER forward le plus élevé en cinq ans.
- Les analystes n'attendant qu'une faible croissance des bénéfices jusqu'en 2028, je préférerais attendre un meilleur prix avant de suivre le fonds.
Le dépôt 13F de Check Capital Management pour le trimestre clos le 30 septembre, déposé le 5 novembre, montre une action largement devant les 16 autres : Berkshire Hathaway.
Un tiers de ses actions, plus une pile d'options d'achat
Le fonds détenait 1,10 million d'actions de classe B de Berkshire d'une valeur de 547 millions de dollars au 30 septembre, soit 34,2 % des 1,60 milliard de dollars d'actions américaines de son 13F. Cela représente une valeur d'actions supérieure de 2 % à celle qu'il détenait fin juin.
Il a également déclaré des options d'achat (calls) sur Berkshire d'une valeur notionnelle de 2,10 milliards de dollars, soit plus que l'ensemble de sa liste d'actions réunies. (La société gère 2,37 milliards de dollars au total, selon son dernier formulaire ADV.) Et les calls sur Berkshire sont une vieille habitude ici : ses dépôts 13F en mentionnaient déjà en 2012.
Depuis le 30 septembre, l'action Berkshire a augmenté de 19 %.
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Berkshire achetait aussi
Le fonds n'était pas seul au T3. Berkshire a racheté environ 9,6 milliards de dollars de ses propres actions, soit plus du double des 4,5 milliards de dollars du deuxième trimestre, a-t-elle indiqué dans son communiqué du 7 novembre.
Le reste de ce communiqué était mitigé. Le résultat opérationnel a baissé de 5,8 % à 12,7 milliards de dollars, car le résultat de la souscription d'assurance a chuté de 42,9 % et le revenu des investissements d'assurance a baissé de 14,1 % en raison de taux d'intérêt plus bas.
BNSF, Berkshire Hathaway Energy et les activités de fabrication, de services et de vente au détail ont toutes réalisé plus de bénéfices.
Les taux d'intérêt sont très importants ici, car le revenu d'investissement après impôts représentait 36,1 % du résultat opérationnel de Berkshire en 2025.
La grande question pour le PDG Greg Abel est donc de savoir s'il peut utiliser les 352,3 milliards de dollars de liquidités et de bons du Trésor (au 30 septembre, contre 359,2 milliards de dollars en juin) pour obtenir des rendements supérieurs à ceux des bons du Trésor.
Le rachat d'actions est une réponse. Les 6,8 milliards de dollars payés par Berkshire pour le constructeur de maisons Taylor Morrison en juillet en sont une autre, tout comme sa participation de 10 milliards de dollars dans Alphabet, qui se négocie désormais en dessous du prix payé par Berkshire.
Un PER de 26x est-il justifié ?
Les analystes n'attendent pas beaucoup de croissance des bénéfices à partir d'ici. Le consensus de TIKR prévoit un BPA normalisé passant de 20,62 $ en 2025 à 23,15 $ en 2026, puis 22,47 $ en 2027 et 23,06 $ en 2028 :
Et avec un résultat opérationnel du T3 en baisse de 5,8 %, je ne vois pas beaucoup de raisons pour que les analystes relèvent ces chiffres.
Pourtant, les investisseurs paient plus cher pour ces bénéfices qu'à presque n'importe quel moment au cours des cinq dernières années. Berkshire se négocie à 26x les bénéfices forward, juste en dessous des 27x atteints le 9 novembre, contre une moyenne quinquennale de 22x et un creux de 18x en octobre 2023 :
L'action a également dépassé les objectifs de Wall Street. Les quatre analystes couvrant Berkshire ont un objectif moyen de 556 $, contre 529 $ il y a un an, et l'action se situe désormais 6 % au-dessus, à 588 $ :
Seul l'objectif le plus élevé, 628 $, est supérieur au prix actuel.
Je préférerais attendre un meilleur prix
L'assurance est le principal risque. Le ratio combiné de GEICO est passé à 91 % au deuxième trimestre contre 84 % un an plus tôt, et les trois groupes de souscription de Berkshire ont tous réalisé moins de bénéfices au T3.
Ajouter au prix du 30 septembre me semble raisonnable, et la direction de Berkshire était clairement d'accord, rachetant des actions au cours du même trimestre.
Mais à 26x, avec des bénéfices qui devraient rester à peu près stables jusqu'en 2028, je ne suivrais pas le fonds aujourd'hui. Je préférerais attendre un repli vers la moyenne de 22x de l'action, ou une preuve que les transactions d'Abel rapportent plus que les bons du Trésor.
Les prochains indices arriveront à la mi-février, lorsque le prochain 13F du fonds sera dû, et fin février ou début mars, lorsque Berkshire publiera ses résultats annuels complets et qu'Abel publiera sa deuxième lettre annuelle.
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