Wichtige Kennzahlen für FICO-Aktien
- Aktueller Kurs: $1,041.40
- Zielkurs (Mittlerer Fall): ~$1,850
- Zielkurs der Analysten: ~$1,490
- Potenzielle Gesamtrendite: ~78%
- Annualisierte IRR: ~15% / Jahr
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Was ist passiert?
Fair Isaac Corporation (FICO) schloss am 7. August bei $1.041,40, etwa 48% unter den $1.998, die es letzten Oktober erreicht hatte. Das Unternehmen hat gerade ein Quartal gemeldet, das den Gewinn übertraf und mit erhöhten Jahresprognosen einherging, doch die Aktie rutschte weiter, weil Wolfe Research am 3. August seine Outperform-Einstufung zurückzog und eine Reihe von Banken in derselben Woche ihre Kursziele senkten.
Der Markt bestraft nicht einfach schlechte Ergebnisse. Er bewertet das Risiko ein, dass VantageScore, ein Konkurrent, der nach drei Jahrzehnten, in denen FICO den Bereich allein beherrschte, nun für Hypotheken zugelassen ist, das profitabelste Geschäft im Kreditwesen dauerhaft erodiert. Der Kursrückgang suggeriert, dass die Hälfte des Geschäfts gefährdet ist. Die Zahlen sagen etwas Komplizierteres.
Der Analystenrückzug kam nach den guten Nachrichten
FICOs drittes Geschäftsquartal, gemeldet am 29. Juli, war am unteren Ende stark. Der Nicht-GAAP-Gewinn erreichte $12,18 pro Aktie, ein Plus von 42% gegenüber dem Vorjahr; der Umsatz stieg um 26% auf $674 Millionen, und der freie Cashflow erreichte $370 Millionen. Das Management erhöhte die Jahresumsatzprognose auf $2,53 Milliarden und die Nicht-GAAP-EPS-Prognose auf $42,43. Der einzige Makel: Der Umsatz verfehlte knapp den Konsens von $678 Millionen, ein enges Verfehlen, das auf nachlassende Hypothekenvolumina bei steigenden Zinsen hindeutete.
Am 3. August stufte Wolfe Research die Aktie von Outperform auf Peer Perform herab und verwies auf echte Konkurrenz durch VantageScore, woraufhin die Aktie um etwa 7% fiel. Mizuho senkte sein Kursziel auf $1.344 und Jefferies auf $1.675 und zog die Aktie damit unter die $1.140, die sie direkt nach der Veröffentlichung gehalten hatte. Was sich änderte, war nicht das Kerngeschäft, sondern die Überzeugung der Wall Street, dass FICO seine Position halten kann.
Ende April gab Steve Eisman, der vor der Krise 2008 Subprime-Hypotheken leer verkauft hatte, einen Leerverkauf auf FICO bekannt und argumentierte, das Unternehmen habe die Preise im Laufe der Jahre um etwa 500% erhöht und seine eigenen Kunden vergrault. Nach seiner Rechnung zahlt ein Kreditgeber etwa $2.000 an FICO-Gebühren für 100 Hypothekenanträge gegenüber etwa $99 für VantageScore. Diese Lücke ist der Grund, warum die Aufsichtsbehörden die Tür für einen Konkurrenten öffneten.
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Wogegen die Herabstufung wetten
Wolfe's Einschätzung basiert auf einer These, der FICOs eigene Zahlen widersprechen. Das Quartal zeigte keinen Marktanteilsverlust: Die Volumina für Hypothekenvergabe stiegen weiter, und CEO Will Lansing sagte klar, das Unternehmen sehe "keinen Volumenverlust", ein Zeichen dafür, dass Kreditgeber beide Scores nutzen und nicht FICO fallen lassen. Der Mechanismus, den die Bären fürchten – dass Kreditgeber einen Konkurrenzscore nutzen, um einem Kreditnehmer einen besseren Zins zu verschaffen – hat eine Obergrenze, die Lansing "in den 20ern" als Prozentsatz angab, und diese Obergrenze sinkt auf hohe einstellige Werte, sobald FICOs neuestes Modell, Score 10T, das ältere FICO Classic ersetzt. Der unabhängige Aktuar Milliman fand heraus, dass 10T für jedes untersuchte Vergabejahr prädiktiver war als VantageScore 4.0. Die Herabstufung ist also eigentlich eine Wette auf den Zeitpunkt: dass das Ausnutzen der Wahlmöglichkeit zuschlägt, bevor 10T den Übergang gewinnt. Da 10T bereits durch ein Adopter-Programm läuft, das 70 Kreditgeber und 55% des Volumens der Top-50-Vergaber abdeckt, ist diese Wette noch lange nicht entschieden.
Eine Software-Maschine, die die Hypothekendramatik verdeckt
Die frischeste Zahl im Quartal hatte nichts mit Hypotheken zu tun. Zum ersten Mal in der Unternehmensgeschichte übertraf der jährliche wiederkehrende Umsatz der Plattform ($413 Millionen) den Nicht-Plattform-ARR, wobei der Plattformumsatz um 66% stieg und die Netto-Kundenbindung der Plattform bei 148% lag. Das bedeutet, dass bestehende Softwarekunden ihre Ausgaben um fast die Hälfte erhöhten, bevor auch nur ein neuer Kunde hinzukommt. Im Juli kombinierte FICO diese Plattform mit einer Accenture-Vertriebspartnerschaft für seine 500 benannten Zielkonten und adressierte damit die "IP-reiche, vertriebsschwache" Lücke, auf die Lansing seit Jahren hinweist. Ein Unternehmen, das so bewertet wird, als ob sein Kerngeschäft stirbt, lässt eine zweite Maschine wachsen, die der Verkauf ignoriert.
FICO notiert nahe dem 20-fachen der Gewinne der nächsten zwölf Monate, gegenüber einem Software-Durchschnitt von etwa dem 15-fachen, mit Oracle bei etwa 18 und SAP nahe 23. Dieses KGV hält nur, wenn FICO seinen fast monopolistischen Griff auf Hypotheken-Scores behält, während die Plattform schnell genug wächst, um etwaige Erosion von Classic auszugleichen. Wenn die Ausnutzung der Wahlmöglichkeit das obere Ende von Lansings Spanne erreicht und 10T in der regulatorischen Prüfung stockt, komprimiert sich das KGV und die Aktie fällt weiter.
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- Aktueller Kurs: $1,041.40
- Zielkurs (Mittlerer Fall): ~$1,850
- Potenzielle Gesamtrendite: ~78%
- Annualisierte IRR: ~15% / Jahr
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Der mittlere Fall von TIKR bewertet FICO bis September 2030 auf etwa $1.850, was eine Gesamtrendite von etwa 78% und eine annualisierte IRR von 15% impliziert. Zwei Umsatztreiber tragen diese Zahl: Die Stärke der Scores, da die Hypothekenpreise halten und 10T Classic verdrängt, und der Plattform-ARR, der durch Land-and-Expand und den neuen Accenture-Kanal wächst. Der Margentreiber ist die operative Hebelwirkung, wobei die Nicht-GAAP- operative Marge bereits bei 62% liegt und die Nettogewinnmarge im Modell auf niedrige bis mittlere 40er tendiert, da sich die Software-Mischung verschiebt. Das Hauptrisiko ist, dass die Ausnutzung der Wahlmöglichkeit über Lansings Obergrenze von 20% hinausläuft, bevor 10T Classic ersetzt, was sowohl die Hypothekenpreise als auch das Premium-KGV unter Druck setzt.
Upside: FICO verteidigt seinen Hypothekenanteil, während sich 10T ausbreitet, die Plattform weiter wächst und das KGV sich neu bewertet, sobald die Wettbewerbsangst schwindet. Downside: Die Ausnutzung der Kreditgeberwahl und ein verzögertes Direct License Program begrenzen das Score-Wachstum, während das Premium schwindet und die Aktie nahe dem aktuellen Niveau stranden lässt.
Fazit
Beobachten Sie die FHFA. Die Zertifizierung von FICO Score 10T für die Nutzung durch Fannie Mae und Freddie Mac ist das Ereignis, das diese These am klarsten bestätigt oder widerlegt, weil es den ausnutzbaren Anteil von FICOs Hypothekengeschäft von über 20% in Richtung hoher einstelliger Werte verschiebt. Das Management sagt, der operative Aufbau sei bereit und nur die finale Genehmigung der GSEs fehle. Wenn die Zertifizierung erfolgt und die Direct License Program-Wiederverkäufer live gehen, verliert die Bären-These ihre schärfste Kante.
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