核心要点
- 沃尔玛2027财年第二季度财报电话会议的核心是，按固定汇率计算调整后营业利润跃升了17.4%，首席财务官约翰·大卫·雷尼指出，增量利润率增速是整个业务增速的两倍。
- 然而，TIKR报告的同季度（截至2026年7月31日）数据显示了另一番景象：尽管营收从1774亿美元增长至1879.4亿美元，营业利润却从76.9亿美元下降至64.8亿美元。
- 营业利润率降至3.45%，这是自2017财年以来九年中的最低季度读数，不仅低于2022年初3.76%的低谷，也低于疫情前所有季度的水平。
- 自保险成本、更高的折旧、Vibe收购以及在同一季度计提的阿片类药物诉讼和解费用，都落在了本应由市场平台和广告业务故事来提振的GAAP报表项目上。
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沃尔玛股票的第二份损益表故事并未出现在其第一份损益表中
在2027财年第二季度财报电话会议上，约翰·弗纳和约翰·大卫·雷尼向分析师们阐述了沃尔玛今年最喜欢的说法：第二份损益表。市场平台业务增长了52%。广告业务增长了38%，其中沃尔玛Connect增长了43%。会员收入增长了近17%。
一个月后，在两次独立的投资者会议上，瑞安·梅沃德和马尼什·乔内贾对具体运作机制进行了更详细的说明。将卖家的库存纳入沃尔玛履约服务（WFS），转化率可提升50%，成本比替代方案低15%。在此基础上叠加广告，商品交易总额（GMV）可跃升五倍。广告利润率超过70%，而核心零售业务的利润率约为5%。雷尼告诉分析师，营业利润增速是美国同店销售额增速的4倍，公司表示这是其二十年来未曾达到的利润增长水平。
这些都不是虚构的。但公司自己也承认，这是一个经过调整、按固定汇率计算的数字，它剔除了沃尔玛在本季度收到并大部分重新投资于价格的29亿美元关税退款这一一次性收益。
如果不做任何剔除，看看TIKR追踪的利润表上实际呈现的数据：截至7月的季度营业利润为64.8亿美元，低于去年同期的76.9亿美元，下降了约16%，而营收增长了近6%。
将时间线拉长到九年图表，情况更加清晰。除了2020-2022年这段异常时期（在刺激政策推动的需求下利润率曾飙升至6.24%），沃尔玛的季度营业利润率在过去十年的大部分时间里大致在3.9%到4.7%之间波动。本季度公布的3.45%低于所有这些读数。
沃尔玛股票的真正考验在于飞轮效应能否触及底线利润
部分差距有明确的解释。雷尼指出了超过20亿美元的增量燃料相关成本，Vibe整合带来的约20个基点的拖累，以及与员工流失率降低相关的自保险和团体健康费用增加。再加上沃尔玛在同一期间披露并计提的（未承认责任）司法部阿片类药物和解费用，利润率压缩的相当一部分是可识别的，并且可以说是暂时性的而非结构性的。
但这恰恰是值得深思的关键点。高管们本月描述的每一个机制——WFS转化率提升、广告利润率倍增、那些从未在沃尔玛购买产品的非本领域广告商——都是真实存在且百分比增速很快的。然而，在庆祝声最高的这个季度，从报告基准看，这个飞轮效应实际上尚未超越运营一家7500亿美元零售商的成本。管理层自己的业绩指引也倚重这一区别：他们明确告诉分析师，应将第二季度和第三季度结合起来判断，而不是单独看任何一个季度，因为大量关税退款支出发生在季度末。这是一个合理的要求，下一次财报将显示利润率是恢复到沃尔玛过去九年大多数可比季度所呈现的4.2%至4.6%区间，还是说3.45%标志着一个新的、结构性的更低基准线，而高利润率业务则继续在仍然较小的基数上增长。
在GAAP营业利润增长真正跟上管理层所讲述的调整后故事之前，第二份损益表仍然只是一个有前景的支线情节，而非决定股票交易价格的主线。
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