核心要点
- 耐克2026财年毛利率的扩张和每股收益基本持平，几乎完全由一笔9.86亿美元的一次性关税退款驱动；剔除该因素，全年毛利率下降约190个基点，每股收益下降约27%，而非报告中的下降3%。
- 耐克2026财年四个季度的自由现金流总计21.8亿美元，较2025财年的32.7亿美元下降约三分之一，即使计入了最后一季度收到的关税现金。
- 将耐克股票评为买入或跑赢大盘的分析师比例，从2025年11月覆盖范围的62%降至2026年9月18日的仅24%，尽管平均目标价仍暗示较35.51美元有约36%的上涨空间。
- 耐克股票的交易价格为远期正常化收益的20.78倍，仅略高于其多年低点19.51倍，远低于其多年平均值31.51倍，这表明市场已经计入了真正的怀疑态度。
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耐克股票2026财年的扭亏为盈依赖于一次性关税退款
耐克 (NKE) 在其第四财季电话会议上告诉投资者，毛利率达到49.2%，同比增长890个基点，全年营收大致持平。这个数字中隐藏着一个几乎承担了所有功劳的一次性项目。首席财务官马特·弗兰德披露，耐克在当季确定根据《国际紧急经济权力法》支付的增量关税回收已变得可能，因此确认了9.86亿美元的收益，仅此一项就为第四季度毛利率贡献了900个基点。剔除该因素，第四季度毛利率实际上同比下降10个基点，至40.2%。
同样的扭曲贯穿全年。报告的全财年毛利率为42.9%，上升20个基点，但该数字包含了210个基点的关税收益；剔除后，毛利率为40.8%，较上年同期下降接近190个基点。报告的第四季度每股收益为0.72美元；剔除关税项目后，为0.20美元。报告的全财年稀释每股收益2.10美元，看起来仅同比下降3%，但剔除该收益后，每股收益为1.58美元，较上年同期的潜在水平下降约27%。
截至5月31日季度末，耐克实际仅收到了9.86亿美元现金中的约3.02亿美元，其余部分仍作为应收账款等待回收。
NKE股票的自由现金流即使在关税提振后仍出现下降
如果关税抵免仅仅是提前反映了真正的运营改善，那么耐克今年的现金生成能力应该看起来更强，而不是更弱，但事实并非如此。
将2026财年四个季度相加，自由现金流为21.8亿美元，低于2025财年的32.7亿美元，下降约三分之一，尽管2026财年包含了耐克确实收到的关税现金。
季度走势解释了原因。在截至2025年8月31日的季度（2026财年第一季度），自由现金流仅为1500万美元，利润率为0.13%，几乎停滞。该季度吸收了增量关税成本（在确认任何退款之前），同时还承担了一系列遣散费；耐克自身的文件显示，2026财年确认了与组织变革相关的3.85亿美元预估员工遣散费，包括2026年4月裁员约1400人，这是该年第二轮裁员。
自由现金流在截至2026年5月31日的季度确实大幅回升，从一年前的3.63亿美元跃升至14.99亿美元，利润率为13.66%。但这正是耐克收到3.02亿美元关税现金的季度。剔除这部分，该季度潜在自由现金流更接近12亿美元，虽然较上年同期确有改善，但改善幅度明显小于标题数字所暗示的。
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华尔街在姆巴佩转投昂跑之前已对耐克股票转持看跌态度
在过去十个月里，耐克股票的覆盖评级已从多数看涨转向多数谨慎。截至2025年11月30日，19位分析师将耐克股票评为买入，6位评为跑赢大盘，相比之下有13位持有，1位跑输大盘和1位卖出，使得62%的覆盖分析师处于看涨阵营。到2026年9月18日，情况发生了逆转：9位买入和1位跑赢大盘，对比26位持有，1位无意见，2位跑输大盘和3位卖出，仅剩24%的覆盖分析师看涨，仅持有评级就占了专家组的一半以上。
目标价随评级变动。平均目标价从2025年11月的83.30美元降至2026年9月18日的48.21美元，尽管耐克自身的股价在同一时期从64.63美元跌至35.51美元。尽管如此，平均目标价仍暗示较9月18日收盘价有约36%的上涨空间，这一差距在整个下跌过程中持续存在，而非收窄。Telsey Advisory Group甚至在一周前将其目标价从47美元下调至44美元。
9月18日的快照发布当天，路透社报道姆巴佩已结束与耐克长达二十年的合作关系，加入昂跑进军足球领域的行列，此前拉明·亚马尔已转投阿迪达斯，并且几天后耐克将于9月21日从标普100指数中剔除。
什么才能真正证明耐克的利润率复苏是真实的
这一切并不意味着市场被耐克的会计处理打了个措手不及。
耐克股票的交易价格为远期正常化收益的20.78倍，仅略高于其多年低点19.51倍，远低于其多年平均值31.51倍。一个接近底部的估值倍数，并非投资者错过了关税脚注的迹象；而是投资者已经对一场他们尚未准备好相信的扭亏为盈打了折扣的迹象。
这使得问题比耐克是否"回来了"更具体、更可验证。管理层表示，毛利率应从2027财年第一季度开始转为正增长，这得益于2026财年采取的供应链和人员行动，而非另一笔关税抵免。
第一个真正的证据将随着截至2026年8月31日的季度到来，这是与今年1500万美元自由现金流底线的直接比较。如果该季度在没有一次性项目支撑的情况下超越了去年的基数，并且如果管理层部分归因于较低退货和取消率的北美批发增长开始显现为真正的销售入账，那么结构性论点将得到真正的支持。失去姆巴佩是一个品牌故事，而非现金流故事，但它发生在一个耐克几乎没有空间再将疲软业绩解释为一次性噪音的时刻。
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