核心要点
- 阿里巴巴的云与AI部门上季度收入同比增长45%，创下22个季度以来的新高，其AI产品收入年化运行速率达到73亿美元，已连续12个季度实现三位数增长。
- 阿里巴巴集团整体EBITDA利润率上季度为11.93%，低于去年同期的17.24%，也仅为上个财年年初时20%以上利润率水平的大约一半。
- 上季度自由现金流为负447.3亿元人民币，较去年同期的180亿元流出更为恶化，尽管资本支出达到了677亿元。
- 管理层表示，AI基础设施的投资回收期目前约为三年，并正在向2.5年缩短，但这一说法尚未得到合并报表数据的证实。
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阿里巴巴云业务增速创多年新高
在2027财年第一季度财报电话会议上，阿里巴巴 (BABA) 报告其云业务外部收入增长加速至45%，创22个季度新高，部门调整后EBITDA利润率达到约12%。AI相关产品创造了124亿元人民币的收入，年化运行速率为495亿元人民币，约合73亿美元，标志着连续第12个季度实现三位数增长。管理层指出，自研T-Head芯片现已部署于超过650家客户，模型即服务（Model-as-a-Service）收入年化已超过160亿元人民币，目标是在年底达到300亿元人民币。管理层重申了到2030年实现1000亿美元外部云收入的目标。仅从云业务自身数据来看，AI投资周期似乎开始显现回报。
BABA股票的集团利润率讲述了一个不同的故事
这种部门层面的积极故事尚未体现在合并报表层面。过去一年，阿里巴巴集团EBITDA利润率大约被削减了一半，从2024年末至2025年初几个季度20%-21%的水平，降至此后每个季度7%-12%的区间，上季度为11.93%，而去年同期为17.24%。这一差距源于AI支出的归属。
阿里巴巴的AI实验室与应用部门（包含通义千问消费级应用）尽管亏损环比收窄，但仍因推理成本和营销支出录得调整后EBITDA亏损139亿元人民币。尽管即时零售投资加重，电商集团的EBITDA基本持平于397亿元人民币。按美国通用会计准则（GAAP）计算的净利润则因股权投资利得减少等因素下降了75%，至104亿元人民币。云业务确实在改善，但集团其他部门正在承担推动其发展的成本。
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阿里巴巴AI支出背后的现金流计算
在过去八个季度中，自由现金流有六个季度为负，从2024年末的390亿元人民币流入，转为今年三月份流出的1166.5亿元人民币。上季度流出额环比收窄至447.3亿元人民币，但仍是一年前180亿元人民币缺口的两倍多。677亿元人民币的资本支出是造成缺口的主要原因，这是三年期3800亿元人民币基础设施投资计划的一部分，目前已支出1900亿元人民币。
管理层将此季度支出规模归因于硬件交付周期的波动以及为AI代理采购CPU成本的上升，并声称AI资产现在大约在三年内达到盈亏平衡，随着自研芯片替代商用GPU，回收期正缩短至2.5年。但这个时间表仍是一个预测，尚未得到现金流趋势的证实。
阿里巴巴的AI支出真的开始产生回报了吗？
看涨观点最清晰的证据是云业务自身的增长和利润率轨迹，已连续九个季度改善且未见减速迹象。而反对快速下定论的最清晰证据是，这种改善尚未体现在合并利润表或现金流量表上，这两者目前仍弱于一年前。这种差距本身不一定是危险信号：阿里巴巴正有意让AI实验室和即时零售业务在云业务扩张期间承受亏损，管理层也已表示，在此资本支出周期内，近期现金流将保持为负。
但投资回收的说法在集团层面仍未得到证实。投资者下个季度应关注两点：集团EBITDA利润率是否能继续向云业务自身的部门利润率水平恢复；以及自由现金流是否会再次收窄，而非重新回到三月份那样的流出规模。如果两者连续第二个季度改善，将开始验证管理层2.5至3年的回收期预测。如果出现逆转，则意味着AI周期距离自我造血比仅看云业务数据所显示的更远，而监管机构对阿里巴巴其他中国业务的审查只会使这一风险更加复杂。
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