核心要点
- 由于市场对AI主题的交易热情降温，Tradr ETFs计划在11月12日左右关闭其两只与SK海力士美国存托凭证挂钩的杠杆基金。
- SK海力士10月28日的财报需要显示其营业利润率能否继续上升并超过第二季度的76%，这也能告诉美光投资者存储芯片的繁荣周期是否仍在持续。
- 韩国分析师预计利润率约为78%，而RBC预计DRAM合约价格将比第二季度上涨20%。
- 该股3.1倍的远期市盈率定价已反映了景气高峰预期，因此，一份超出预期的季度财报将为停滞的全年度预期提供再次上调的空间。
随着AI主题交易失去动力，两只与SK海力士 (SKHY)挂钩的杠杆基金在美国上市仅三个月后即将关闭。
这使得周三的第三季度财报成为首个硬数据，用以判断存储芯片的繁荣周期是否仍在加速，这对SK海力士和处于同一周期的美光 (MU)来说都是如此。
事件经过
Tradr ETFs表示，将在11月12日左右清算其2倍做多和反向做空SK海力士的基金。这两只基金均于7月28日推出，即在SK海力士美国存托凭证上市几周后，据彭博社报道，它们的合并资产规模已从峰值缩水超过60%，至约130万美元。
资金规模虽小，但反映了市场情绪：SK海力士在首尔上市的股票已从历史高点下跌了56%。
并非所有人都认为繁荣周期已经结束。RBC在周一表示，SK海力士有望从持续的存储芯片上行周期中受益，AI需求仍超过供应。而英特尔的Pushkar Ranade在Dwarkesh播客中表示：“世界将消耗掉所有可能被制造出来的计算能力，也将消耗掉所有可能被制造出来的存储能力。”
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关注利润率
SK海力士2026年的飙升更多源于价格而非销量。第一季度DRAM价格上涨了60%多，而比特出货量持平；第二季度价格又上涨了约30%。由于成本基本固定，第二季度收入同比增幅中约有90%转化为了营业利润。
营业利润率从2025年第二季度的41%上升至2026年第一季度的72%，再到第二季度的76%。
美光也经历了同样的攀升：其云存储部门的营业利润率在截至其财年第三季度的一年内从46%上升至78%。当价格下跌时，这种杠杆效应同样会反向剧烈作用。
周三的业绩门槛
管理层预计本季度DRAM比特出货量将增长约10%，RBC预计DRAM合约价格将比第二季度上涨20%。由FnGuide汇总的韩国分析师共识预期营业利润为77.0万亿韩元，利润率约为78%。
若利润率超过76%且DRAM价格再次实现两位数上涨，则表明上行周期仍在延续。若利润率持平，或DRAM价格涨幅仅为个位数，则将是价格见顶的首个信号。
全年度预期需要更多支撑：它们意味着下半年营业利润约为168万亿韩元，而上半年为98万亿韩元。并且这些预期近期已趋于停滞。自6月30日以来，2026年每股收益共识预期上涨了12%，但自9月30日以来涨幅不到1%。
分析师预计今年每股ADR收益为27.11美元，2027年为35.02美元。对于韩国股票，他们一年前预计2026年每股收益为53,224韩元；现在则是354,500韩元。一个强劲的季度将为这个数字提供再次攀升的空间，而一个停滞的季度则使其面临风险。
定价已反映景气高峰
SK海力士的美国存托凭证交易于3.1倍的远期市盈率，低于其上市以来的4.0倍平均值，接近10月20日的3.0倍低点。
韩国股票的更长期记录也说明了同样的情况：该市盈率接近其自2014年以来的区间底部，与其2018年的读数相近，而就在2018年之后，2019年的营业利润下降了87%。
分红消息仍可能抢走周三的头条：SK海力士已确认将在发布业绩时宣布新的股东回报计划，此前《东亚日报》[报道](需要链接)了约16万亿韩元的特别股息。但如此规模的分红将来自其减持铠侠股份的收益，因此它无法告诉你任何关于明年存储芯片价格的信息。
我的看法：3.1倍的市盈率，市场定价已反映了景气断崖式下跌的预期。但管理层表示，未来三年客户对HBM的需求远超其产能，而其首个新的龙仁洁净室要到2027年2月才投入使用。如果周三公布的利润率超过76%，将使当前的市场定价显得过于悲观。
当然，一个季度无法决定整个周期：SK海力士尚未给出2027年HBM的价格，管理层曾表示传统DRAM的价格可能会影响其走势。
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