核心要点
- Roblox 股价今日下跌 3%，此前做空机构 Bleecker Street Research 披露了对其的做空头寸，理由包括儿童安全问题和用户增长放缓。
- 周四的第三季度财报可以检验做空方关于用户增长的说法。关于安全性的指控则需要更长时间才能厘清。
- 管理层给出的第三季度预订收入指引为下降 14% 至 18%，并预计日活跃用户数将从 1.23 亿增长，而自由现金流指引约为盈亏平衡。
- 在股价过去一个月上涨 17% 之后，市场已经计价了复苏预期，因此日活跃用户数和第四季度指引必须予以支撑。
Roblox (RBLX) 今日下跌 3%，此前 Bleecker Street Research 披露了其做空头寸，并发布了一份报告，同时质疑其儿童安全控制和用户增长。
这个时机很微妙。该股在过去一个月（截至周一收盘）上涨了 17%，而 Roblox 将于 10 月 29 日周四盘后公布第三季度业绩。因此，投资者无需等待太久就能得到关于 Bleecker 一半论点的答案。
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Bleecker Street 的发现
关于安全性的部分受到了最多关注。Bleecker 表示，它在第三方市场上购买了 100 个经过年龄验证的儿童账户，总花费 190.91 美元。然后，它在两小时内从五个国家登录了所有 100 个账户，并且从未被要求再次验证。它还统计了九个销售已验证账户的市场，其中四个市场的挂牌数量超过 6.5 万个。
（目前尚无人独立验证这些发现。这些发现也未显示这种情况在整个平台上的发生频率。）
关于增长的部分则附有数据：
- 使用来自约 670 万个账户的第三方数据，Bleecker 估计第三季度新增活跃用户同比下降约 50%，且截至 9 月未见复苏。
- 它表示，今年夏天的热门游戏《Steal an Egg》吸引的新玩家份额比 2025 年同类游戏低约 20 个百分点。
- 它指出，日活跃用户数从 1.515 亿下降至 1.23 亿，月付费用户数从 3670 万下降至 2700 万。
日活跃用户数是关键指标
投资者已经知晓了其中大部分信息。早在 7 月，Roblox 就给出了第三季度预订收入指引，为 15.8 亿至 16.5 亿美元，较上年同期的约 19.2 亿美元下降 14% 至 18%。Roblox 自己统计的第二季度日活跃用户数为 1.23 亿，仍较上年同期增长 10%，月付费用户数增长 15% 至 2700 万。
Bleecker 的新用户估计是新内容。如果新玩家真的减少了一半，周四公布的日活跃用户数应该会显示出来。管理层预计第三季度该数字将从 1.23 亿增长。如果数字持平或下降，将大大增强做空方的论点。
第四季度的指引可能更为重要。对于 Roblox，分析师的销售额预测跟踪的是预订收入。他们预计 2026 年预订收入为 69 亿美元，仅略高于 2025 年的 67.9 亿美元。
这一预测意味着第四季度预订收入大约在 19.6 亿至 20.4 亿美元之间，而去年同期为 22 亿美元。如果指引低于该区间，则意味着对预测的又一次下调，并将支持 Bleecker 的论点。
现金流也必须保持稳健
Roblox 自身的记录显示了增长停滞可能带来的后果。预订收入在 2021 年增长了 45%，但在 2022 年仅增长 5%，同年自由现金流转为负值。
此后，自由现金流在 2025 年攀升至 13.6 亿美元。但管理层给出的第三季度自由现金流指引为 -6000 万至 500 万美元，而去年同期为 4.44 亿美元。分析师预计 2026 年全年自由现金流为 9.15 亿美元，下降 32%。
市场反弹已计价复苏预期
在此轮上涨之后，Roblox 的远期市销率为 5.5 倍。这低于其三年平均的 7.2 倍，但远高于其在 7 月 31 日（第二季度财报发布次日）创下的 3.5 倍低点。
周四不会解决关于安全性的指控。十个州以及洛杉矶和圣迭戈县正在提起诉讼，Roblox 在上半年已拨备 9100 万美元用于州和解。管理层在电话会议上如何回应 Bleecker 的测试，对股价的影响可能不亚于财报中的任何数字。
我的看法是：关于安全性的发现将在周四之后继续对股价构成压力，但关于增长的说法本周就会得到答案。鉴于股价已计价了反弹预期，我希望看到日活跃用户数超过 1.23 亿，并且第四季度指引接近 20 亿美元，才会相信这轮反弹。如果 Roblox 在任何一个指标上未达预期，做空方就掌握了数据优势。
当然，Bleecker 的用户估计是基于 670 万个账户的样本。周四 Roblox 自己公布的数字才是市场交易的基础。
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