核心要点
- 高盛警告称，到2028年，数据中心机柜将不足以容纳所有正在制造的AI芯片，而超微电脑的CFO表示，机柜供应已经决定了其交付速度。
- 对于英伟达来说，等待机房的芯片将首先冲击其库存和定价，远在任何客户取消订单之前。
- 截至2026年7月的一年里，英伟达的库存翻了一倍多，达到316亿美元，大致与收入增长同步，最近一个季度的毛利率为75%。
- 英伟达11月17日的财报是下一个考验点：库存与收入的对比，以及一月份季度的毛利率指引。
英伟达 (NVDA) 的市值在11月5日收盘时，已从其10月创下的纪录高点下跌了近1.4万亿美元，此前因中期数据中心担忧导致当天股价下跌9%。
现在，高盛看到了一个即使需求保持强劲也可能伤害英伟达的问题。
在11月6日CNBC的《Squawk on the Street》节目中宣读的一份报告中，高盛指出："观点是到2028年，我们将没有足够的数据中心机柜，即土地、电力、机柜，因此很可能出现半导体过多而没有足够的数据中心机柜来容纳它们的情况。"
这是一个即使看涨需求的人也必须认真对待的看跌观点。
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超微电脑已经在等待机房建设
在11月3日的2027财年第一季度电话会议上，超微电脑 (SMCI) 将其全年收入展望从650亿至720亿美元上调至720亿至820亿美元。但CFO Mark Long明确指出了决定进度的因素："目前整个行业AI建设的主要制约因素是土地、电力和数据中心机柜。"
他表示，收入范围取决于"客户设施准备好接收我们已经制造好的产品的速度。"该季度约23亿美元的收入是早期部署的补发收入，因此超微电脑的业绩已经随着其客户的机房建设进度而波动。
埃隆·马斯克列出的瓶颈清单更长。在X上回复一篇总结他在Dwarkesh Patel采访中言论的帖子时，该帖子称马斯克说行业很快将"制造出比我们实际能启动的更多的AI芯片"，马斯克补充道："以及电气设备、冷却、网络和电池。"
华尔街假设每块芯片都能被插电使用
这对英伟达很重要，因为分析师预计其收入将继续攀升：截至2027年1月的财年达到4120亿美元，2028财年达到6920亿美元，2029财年达到9030亿美元，这涵盖了高盛提到的2028年的大部分时间：
我不指望分析师会因为高盛的报告而削减未来两年的预测，因为英伟达表示，在2028财年之前，其芯片产量都无法满足需求。2029财年才是需要关注的年份，而只有38位分析师预测了该财年。
关注库存线
如果买家的机房没有准备好，我预计他们会推迟交付，让芯片留在英伟达的货架上。其库存在过去两年中增长了四倍多：
这看起来令人担忧，直到你将其与销售额对比。截至2026年7月26日的季度，收入同比增长一倍多，达到962亿美元，库存也以大致相同的速度增长，从150亿美元增至316亿美元。
更让我担心的是即将到来的情况：英伟达最新的季度报告显示，其有2790亿美元的供应和产能承诺，主要是内存和制造，比上一季度增加了1190亿美元。无论其客户是否有地方放置这些产品，英伟达都必须履行这些供应承诺。
毛利率是下一个信号
一堆客户无法使用的芯片将留给英伟达两个选择：降价或对库存进行减值。任何一种都会冲击毛利率，而毛利率在过去四个季度一直保持在73%到75%之间：
唯一一次大幅下跌，是在截至2025年4月的季度跌至60.5%，这是最接近的一次预演。在美国要求获得许可证才能在中国销售这些芯片后，英伟达因过剩的H20库存和采购承诺计提了45亿美元的减值。
未来几个季度将更难解读，因为管理层已经预计，随着内存价格上涨，毛利率将在2027年1月季度触底，达到71%至72%。
租金上涨符合高盛的观点
需求仍然远超供应：英伟达引用的云积压订单超过2万亿美元，并且在5月，管理层表示H100的租赁价格年内上涨了20%。但租金上涨正是机柜短缺的表现，因为当供电空间稀缺时，已插电使用的芯片能赚取更多收入。租金只针对已经有"家"的芯片支付，而高盛的警告是关于那些仍在等待"家"的芯片。
尚未出现供应过剩
高盛的警告是值得担忧的正确方向，因为闲置芯片将首先冲击英伟达的库存和定价，远在任何客户取消订单之前。但英伟达自身的数字尚未显示出积压，因此我不会仅凭高盛的报告就卖出股票。
英伟达将于11月17日发布财报。如果库存增长快于收入，或者一月份季度的毛利率指引低于71%，那将是高盛观点正确的第一个迹象。
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