核心要点
- 据彭博社报道，微软正在终止2023年与甲骨文达成的AI算力租赁协议，原因是其使用的旧款英伟达芯片已不符合微软的规格要求。
- 甲骨文表示，上一季度续约的GPU（大部分为四年或更旧的型号）价格较原合同溢价20%，而IREN刚刚以双倍价格续约了旧款H100芯片。
- 计入租赁负债后，甲骨文的总债务达到1691亿美元，分析师预计其在2027和2028财年将消耗617亿美元现金。
- 微软的退出似乎更多是基于其自身工作负载的考量。更大的风险在于甲骨文的资产负债表。
微软 (MSFT) 正在关闭其从 甲骨文 (ORCL) 租用的AI算力。据报道，原因是芯片过于老旧。
彭博社于11月6日报道称，微软决定不再续签2023年达成的、为其AI驱动的必应提供支持的协议，并已开始逐步关闭相关服务。知情人士表示，这些服务器运行的是较旧的 英伟达 (NVDA) 芯片，已不再符合微软的规格要求。当天，甲骨文股价跌至52周低点109.21美元，随后小幅收高。
一位甲骨文发言人表示，市场对其AI基础设施（包括早期代次的GPU）的需求依然强劲。联合首席执行官克莱·马古尔克在9月10日甲骨文2027财年第一季度财报电话会议上阐述了这一点："在第一季度所有需要续约的GPU中，其算力容量均以较原合同溢价20%的价格续约或转售。这些GPU大部分已使用四年或更久。"
甲骨文需要其旧芯片持续产生收益
甲骨文的自由现金流已陷入深度负值，分析师预计直到2029财年全年才会转正。
在10月28日的投资者日上，甲骨文表示自由现金流将在2028财年下半年转正，并目标在2029财年实现超过300亿美元，而分析师的预期为175亿美元。
资本支出是造成这一困境的主要原因，从2022财年的45亿美元激增至2026财年的557亿美元。
甲骨文对2027财年的资本支出指引为900亿至950亿美元，预计客户将偿还其中的200亿至250亿美元。其服务器折旧期为六年，因此今天的GPU必须在英伟达推出更新型号后仍能长期出租。马古尔克认为这些算力容量"具有长期的使用寿命和不断增长的价值"。
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甲骨文的债务上限已无空间
计入租赁负债后，甲骨文的总债务从2022财年到2026财年翻了一倍多，截至8月31日达到1691亿美元。
11月2日，甲骨文定价了100亿美元的股票和100亿美元的债券，两项发行均于11月4日结束。这用尽了五天前宣布的、截至2030财年的额外200亿美元融资额度（不包括现有债务的再融资）。标普对甲骨文的评级为BBB-，仅比垃圾级高一级。如果旧芯片的收益低于甲骨文的预期，差额将冲击本已为负的现金流。
微软有挑剔的资本
旧芯片仍有买家。IREN联合首席执行官丹尼尔·罗伯茨在11月5日的电话会议上表示："旧款H100芯片，我们刚刚以原合同价格的两倍续约。"
微软仍在租赁算力。罗伯茨表示，IREN已将其首个Horizon数据中心交付给微软，随后微软要求为最新的前沿模型进行网络升级。甲骨文自身的GPU利用率在上个季度达到了97.9%。
风险在于，随着新芯片更容易获得，其他客户可能效仿微软的做法。据《华尔街日报》报道，OpenAI的领导层讨论了是否在11月3日大选后重置明年的数据中心容量预期，但据报道尚未做出决定。
微软的退出对甲骨文股票意味着什么
甲骨文20%的溢价和IREN双倍的价格告诉我，旧款英伟达芯片仍然收益良好，而微软的选择是基于其自身工作负载的考量。更让我担忧的是资产负债表。甲骨文在2026财年消耗了237亿美元自由现金流，分析师预计2027财年还将消耗347亿美元。甲骨文预计在12月中旬发布的第二季度财报，应能显示在微软退出后，续约价格是否保持坚挺。
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