核心要点
- 截至2026年6月，Nebius的总债务从12.2亿美元激增至100.6亿美元，而这一数字甚至不包括其在8月完成的57.5亿美元可转换票据。
- 自由现金流从2026年第一季度接近盈亏平衡（负2.1亿美元）大幅恶化至第二季度的负34.1亿美元，创下有记录以来最差季度表现，原因是57亿美元的资本支出远超23亿美元的运营现金流。
- 在2026年3月至9月期间，华尔街分析师对该股的“买入”评级数量几乎减半，从9个降至3个，而同期平均目标价却几乎翻倍，达到290.71美元。
- Nebius反驳与“替代网络”比较的论据在于客户预付款和合同现金流支持的债务，但其资产负债表的增长速度目前超过了这两项防御措施所能抵消的程度。
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Nebius试图提前应对的比较
路透社Breakingviews专栏作家爱德华·钱塞勒本月明确提出了一个观点，即当今的“新云”公司类似于上世纪90年代末的“替代网络”电信运营商。这些替代网络运营商在90年代末承诺需求永不满足，投入近5000亿美元建设宽带网络，但在2000年资本市场关闭后便接连违约。Nebius恰好符合这一比较。它在签署合同之前就先行建设AI数据中心容量，赌定需求将消化其建造的一切。同一专栏中引用的做空者吉姆·查诺斯认为，即使将GPU折旧年限拉长至十年，新云公司的经济性也无法覆盖其资本成本。
Nebius的高管直接反驳了这一类比。首席执行官阿尔卡季·沃洛日本月在花旗TMT大会上告诉投资者，需求可见度已从18个月延长至最多24个月，目前已有订单排到2028年上半年。首席财务官达多·阿隆索指出，客户预付款是结构性差异所在，这些预付款覆盖了第二季度约70%的交易，预计2026年将带来超过90亿美元的收入，这与替代网络盲目借贷、押注未经证实的流量模式不同。
这正是值得检验的论点。预付款和审慎的融资确实有别于90年代债券融资的圈地运动，但前提是资产负债表能支持这一点。
数字变化快于防御说辞
但目前来看，资产负债表并未提供支持。Nebius的总债务已从2024年9月几乎为零的3000万美元，增长到2026年6月的100.6亿美元。其中大部分增长发生在过去一年：债务在2025年第四季度至2026年第一季度期间几乎翻倍，从49.7亿美元增至95.9亿美元，随后在第二季度增速放缓至4.9%。然而，截至6月的这个数字仍未包含Nebius在8月完成的57.5亿美元可转换票据，以及仅第二季度就通过“按市价发行”股权计划筹集的28亿美元。
自由现金流的情况同样波动剧烈。它在2026年第一季度改善至接近盈亏平衡（负2.1亿美元），随后在第二季度暴跌至负34.1亿美元，这是TIKR显示的两年历史中最差的一个季度。
这种波动与管理层在第二季度电话会议上披露的情况吻合：57亿美元的资本支出对抗23亿美元的运营现金流。预付款显然在一个季度内帮助了运营现金流，但并未阻止资本支出在下一个季度远超运营现金流。
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连华尔街也未完全接受其反驳
不安情绪最清晰的迹象并非来自Nebius自身的文件，而在于分析师如何评级该股。从3月底到9月11日，覆盖该股的分析师数量从13位增加到17位，平均目标价几乎翻倍，从165.85美元升至290.71美元。然而，在同一时间段内，给予该股明确“买入”评级的分析师数量从9位降至3位，而“持有”、“逊于大盘”和“卖出”评级（这些类别在一年前几乎不存在）现在占据了覆盖范围的相当大部分。
这是一种不寻常的组合。分析师并非认为增长故事有误——上升的目标价恰恰相反——但愿意在当前价格和债务水平下给出“买入”评级的分析师比例正在缩小。这看起来不像是对Nebius能够跨越查诺斯所描述的资本成本门槛的坚定信念，而更像是在产能竞赛持续之际，市场对时机的一种对冲。
第三季度将揭示这是纪律还是惯性
Nebius确实拥有替代网络从未有过的优势：超过400亿美元的合同积压订单；一项以SOFR加250个基点定价、基于真实现金流的资产支持融资安排，而非无担保的垃圾债；以及一项已实现41%调整后EBITDA利润率的业务，这是大多数替代网络从未做到的。这些并非表面差异。
但截至2026年6月的资产负债表证据尚未显示一家公司主要依靠自身运营经济性为其建设提供资金。它显示的是一家公司通过债务和股权发行，以加速的步伐为其建设融资，而其现金生成能力尚未跟上。57.5亿美元的可转换票据融资和尚未反映在6月数字中的“按市价发行”收益意味着，当Nebius在下一季度（9月）报告时，才是真正检验其论点的时候：债务增长是否会像第二季度那样减速，还是随着建设规模超过5吉瓦的合同电力，第一季度那种近乎翻倍的模式会重新出现。押注“这次不一样”的投资者应将那份财报视为证据，而非伴随其而来的财报电话会议上的说辞。
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