核心要点
- Mistral CEO Arthur Mensch 表示，能源约占AI计算总拥有成本的10%，在2029年或2030年之前不会成为瓶颈。
- Mensch 谈论的是欧洲的情况，但Vistra的CEO认为德州的电力价格将在类似的2029-2030年时间框架内重回正轨。
- Vistra的展望假设电力价格不会在当前远期曲线已隐含的水平之上进一步复苏。
- 芯片是当今稀缺的资源，英伟达75%的毛利率就证明了这一点。
电力股刚刚经历了艰难的一周。在11月4日，Constellation Energy (CEG) 和 Vistra (VST) 分别下跌了8%和14%，原因是民主党在中期选举中大获全胜，引发了对数据中心需求的担忧。
随后，在周一的 20VC播客 上，Mistral CEO Arthur Mensch 驳斥了AI电力交易背后的逻辑：“能源约占计算总拥有成本账单的10%左右。”他补充道：“目前能源是过剩的。它不是今天的瓶颈。它将在2029年、2030年成为瓶颈。”
如果他是对的，那么今天稀缺的是芯片，而 NVIDIA (NVDA) 正是因此获得丰厚回报的公司。这可不是电力股多头本周想听到的消息。
电力成本仅占账单的十分之一
在谈到欧洲时（他表示法国和北欧国家目前有富余的能源），Mensch 说建设者首先担心的是其他成本：“重要的是芯片的成本，重要的是资本的成本。”英伟达在截至7月26日的季度中，营收 增长了106%，达到962亿美元，毛利率为75.0%。一个向富余能源市场售电的电力生产商不可能收取接近那样的价格。
这其中存在一个看涨逻辑：一个在电力上花费10%的买家，一旦电力变得稀缺，可以支付高得多的价格。Mensch 预计欧洲的这个时间点大约在2029年或2030年。在美国，电力股的交易已经仿佛稀缺已经到来，而Vistra自身的电话会议表明德州尚未达到那个阶段。
Vistra 也未将稀缺性纳入预期
德州目前也不缺电。在11月6日Vistra的第三季度电话会议上，CEO Jim Burke 表示“我们看到ERCOT远期曲线有些疲软”，并将原因归咎于负荷增长放缓。当被问及管理层展望中隐含的、通过每年约30亿美元回购实现的、到2030年调整后增长前自由现金流达到每股约24美元这一数字时，Burke 说：“我们没有对电力价格复苏做任何假设。”他预计ERCOT到2029年或2030年将达到类似的状态，这与Mensch给出的欧洲时间窗口相近。
分析师预计Vistra的标准化每股收益将从2025年的4.76美元大致翻倍至2027年的9.46美元，然后在2028年达到10.44美元。
截至10月30日，Vistra已对其预计2027年发电量的约98%进行了 对冲，因此这些预期并不需要Mensch的判断出错。
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Constellation 股价仍保留部分溢价
Constellation的远期市盈率已从2025年10月29日的38倍峰值，降至11月6日的21倍，低于其三年平均的26倍。但仍远高于2023年12月交易时的16倍。
Constellation的盈利基础自2023年以来已经改变，因此并非所有价差都是对稀缺性的押注。但其中一部分看起来确实像是对未来电力价格上涨的押注。Mensch谈论的是欧洲，Burke谈论的是德州，所以两人都没有为Constellation自身市场给出具体时间表。
另一个瓶颈是接入
数据中心供应商确实看到了当前的电力问题。在Navitas Semiconductor的第三季度电话会议上，CEO Chris Allexandre 表示增加容量需要“打破电力墙”。Burke 说“有已获批准可以通电的负荷，但尚未被允许通电”。州长 Greg Abbott 在8月3日 冻结了对新数据中心的电网审批，等待审计，而ERCOT的排队容量超过474吉瓦，其中大部分是数据中心。希望立即叫停新数据中心项目的州长当选人 Gina Hinojosa 将于1月就职。
这对Vistra和Constellation股票意味着什么
Mensch 为欧洲的电力股多头给出了一个时间点，而 Burke 为德州指出了类似的时间点。在此之前，我会根据电力生产商的对冲情况和当前的远期曲线来估值，不包含额外的价格上涨预期，这也正是Vistra构建其展望的方式。在21倍市盈率下，我希望看到Constellation自身市场出现更强的定价信号才会支付这个溢价，而Mensch和Burke都没有给出具体时间表。这个谨慎观点的风险在于德州：Burke认为，如果等待接入的负荷能更快地并网，ERCOT的表现可能会超过曲线，因此审计结果和Hinojosa在1月的初步行动最为关键。
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