微软将于10月28日发布财报，超大规模云服务商股价自5月以来已下跌四分之一。现金流将成为关键考验

核心要点

• 微软将于10月28日公布第一财季业绩。嘉信理财的Liz Ann Sonders指出，自5月初以来，超大规模计算股已下跌约四分之一，市场担忧AI基础设施建设的资金如何筹措。
• 在2026财年，微软的经营现金流超出其现金资本支出670亿美元，但该指标未计入融资租赁还款以及其已签署的后续年份租赁合约。
• 这一缓冲空间正在收窄：2026财年，资本支出占经营现金流的比例接近三分之二，而2023财年约为三分之一。
• 该股目前27倍的远期市盈率低于其五年平均的29倍，股价并未计入麻烦，周三需要关注的关键数字是季度自由现金流。

微软 (MSFT) 将于周三（10月28日）收盘后公布其第一财季业绩，这次最重要的数字可能出现在现金流量表上。根据嘉信理财的统计，自5月初以来，超大规模计算股已下跌约四分之一，投资者现在似乎更担心所有这些AI支出如何获得资金支持，而非需求问题。

超大规模计算股为何下跌

嘉信理财首席投资策略师Liz Ann Sonders周一在X上总结道：“对AI建设如何融资的担忧仍是股市的主要拖累，在超大规模计算股中尤为明显。”她将超大规模计算指数自5月初以来的下跌与这一担忧联系起来，同时科技公司的借贷成本也大幅上升。

没有其他业务支撑的公司正被市场拒之门外。埃隆·马斯克在X上写道：“债务市场几乎完全切断了对任何没有独立于AI数据中心业务之外的大量收入来源的公司的资金供应。”

微软拥有大量此类收入。本周我们将了解，它是否仍能产生足够的现金，以便在不依赖债务市场的情况下为基础设施建设买单。

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现金仍能覆盖建设支出……目前如此

微软的经营现金流一直领先于其资本支出，尽管从2023财年到2026财年（截至6月的财年）资本支出大约翻了两番：

在2026财年，微软产生了1829亿美元的经营现金流，并支出了1159亿美元的资本支出，剩余670亿美元。这是一个很大的缓冲。但资本支出占经营现金流的比例接近三分之二，而2023财年约为三分之一。去年经营现金流增加了468亿美元，而资本支出增加了514亿美元。

除此之外，还有281亿美元的数据中心融资租赁。微软在其主要资本支出中计入了新的融资租赁，但标准的自由现金流计算不包括：其本金在融资活动中偿还，只有利息通过经营现金流。从2027财年开始，更多未来的数据中心租赁将被归类为经营租赁，这些付款将从经营现金流中扣除。因此，周三公布的资本支出数据看起来会更轻，而更多的租赁账单将体现在自由现金流中。

周三需要展示什么

微软给出的指引是，9月季度的资本支出（包括融资租赁）将超过500亿美元。Azure的增长可能推动该股的初步走势，其指引是按固定汇率计算约45%的增长，因为这种增长正是支出所购买的。现金流量表将显示微软是否仍在自行支付这笔费用。

微软自身最近的季度业绩是基准，但有一个注意事项：所有这些季度都发生在租赁会计变更之前。2025年9月季度自由现金流为257亿美元，12月季度为59亿美元，6月季度为196亿美元。分析师预计整个2027财年自由现金流为346亿美元，平均每季度不到90亿美元，管理层已表示预计自由现金流将保持正值。如果结果接近257亿美元，且现在有更多租赁付款通过经营现金流支付，那么将使市场共识显得保守。如果结果接近59亿美元，则会使该共识受到质疑。

所有这些都不会使微软成为信用风险。截至6月，它拥有768亿美元的现金和短期投资，远高于其461亿美元的债券。马拉松资产管理公司首席执行官Bruce Richards周一在Bloomberg Talks上表示，他会倾向于投资超大规模计算公司的债务，因为“它们的利差相对于投资级债券交易较宽，风险可控。”

然而，租赁是比债券大得多的承诺。截至6月30日，微软已生效的租赁负债（含利息）为1144亿美元，此外还有3291亿美元的租赁负债（主要是数据中心），这些租赁将在2027财年至2033年间开始（部分仍需满足合同条件）。

27倍市盈率对微软股票意味着什么

微软目前的交易价格是远期市盈率的27倍。这低于其五年平均的29倍，但远高于6月底19倍的低点：

微软仍然可以用自己的现金支付其大部分AI建设支出，而27倍的市盈率并未计入对此的任何疑虑。在新的租赁会计处理下，周三公布的资本支出数据将使支出看起来更少，因此我将根据自由现金流来评判该季度。如果自由现金流保持健康的正值，同时有更多租赁付款通过经营现金流支付，且资本支出仍超过500亿美元，那么拖累该板块的融资担忧大多不适用于微软。之所以说“大多”，是因为3291亿美元尚未开始的租赁也是一种借款。

12月季度的资本支出指引同样重要。去年自由现金流正是在该季度降至59亿美元。

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