万豪股票关键数据
- 当前价格： $351.08
- 目标价（中值）： ~$440
- 华尔街目标价： ~$381
- 潜在总回报： ~26%
- 年化内部收益率： ~5% / 年
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发生了什么？
万豪国际集团 (MAR) 的盈利超出预期，并上调了全年业绩指引，但其股价在8月3日却下跌了近7%。值得注意的是接下来的情况。截至8月28日收盘，股价并未回升。在$351.08的价位，万豪的交易价格低于华尔街$380.64的平均目标价和$393的中位数目标价，并且UBS在8月20日将其评级调整为中性，目标价从$412下调至$395。
直接的触发因素是营收未达预期以及疲软的近期指引：第二季度营收70.7亿美元，比市场预期的71.9亿美元低约1.7%，管理层将第三季度调整后每股收益指引定在$2.74至$2.82之间，低于$2.87的市场预期。更长期的问题是，为什么一家以收取费用驱动、资产轻量化的运营商，在提高全年展望的同时，其股价却持续下跌，而分析师们也在下调目标价。
分析师下调目标价实际在定价什么
调整后稀释每股收益增长了20%至$3.19，超过了华尔街预期的$3.08，管理层预计调整后EBITDA将增长13%至15.9亿美元。全球每间可售房收入增长了3.4%，其中美国和加拿大地区增长5%是主要驱动力，这是该地区13个季度以来最好的季度增长，豪华酒店每间可售房收入增长超过9%。总费用收入增长了13%至15.8亿美元。
中东地区的每间可售房收入因地区冲突下降了43%，拖累欧洲、中东及非洲地区下降略高于5%，并迫使公司下调了全年净客房增长指引，现在指引为4.5%至5%区间的低端。首席财务官Jennifer Mason指出了真正的压力点：中东地区是该集团最大的营收季度，其全年约35%的营收落在第四季度，且面临与去年同期的艰难比较。这是时间安排问题，而非需求中断，万豪仍将全年全球每间可售房收入指引从之前的2%至3%上调至3%至3.5%。
除了UBS转为中性评级外，富国银行在8月4日将其目标价下调至$425，维持超配评级；BMO将其目标价下调至$395，维持跑赢大盘评级。目前的评级分布为：12个买入，1个跑赢大盘，12个持有，1个跑输大盘，1个卖出。这种看涨与谨慎之间的均势，正是股价陷入僵局的分歧所在。
抛售所忽视的引擎
万豪的盈利并非来自客房收入。它来自对其所有者出资并运营的体系所收取的费用，这就是为什么其开发管道比任何单一季度的每间可售房收入都更重要。该管道达到了约62.9万间客房的创纪录水平，同比增长近7%，其中超过27.9万间客房正在建设中，而转换酒店占上半年签约量的34%。
在电话会议上，首席执行官Anthony Capuano直截了当地指出了当前的竞争工具："关键资金似乎是许多竞争情况下的首选武器"，但他指出，万豪"每笔签约交易使用的关键资金"比2019年少，并且谈判的"关键资金比我们的一些同行提供的要少一些"。对于一家商业模式依赖于在不投入自身资本的情况下吸引业主的公司来说，比竞争对手花费更少来赢得交易，正是其护城河在发挥作用。这一优势，加上新近完成的与Chase和美国运通的联名卡协议（预计今年将增加约3000万美元费用并随时间增长），正是营收未达预期所掩盖的。
从企业价值/EBITDA来看，对于其质量而言，这个倍数看起来并不算高。万豪的交易价格约为未来12个月企业价值/EBITDA的17.5倍，低于希尔顿的约20.1倍和洲际酒店的约18.2倍，略高于凯悦的约16.7倍。对于该集团中利润率最高、管道规模最大的运营商，其最近12个月毛利率为79%，最近12个月资本回报率为21.4%，这相对于其两个最接近的可比公司是折价，而非溢价。这是否合理，取决于中东地区的拖累对持续复利增长的收费流应该施加多大的权重。
TIKR 高级模型分析
- 当前价格： $351.08
- 目标价（中值）： ~$440
- 潜在总回报： ~26%
- 年化内部收益率： ~5% / 年
两个营收驱动力支撑着该目标价：来自创纪录管道的净客房中个位数增长，以及联名卡特许权使用费重置，预计到2028年将形成每年1亿至1.25亿美元的run-rate。利润率驱动力是持续的费用杠杆作用，随着高利润率的联名卡和特许经营费增速超过成本，净利润率预计将扩大至约12%。主要风险是宏观和区域性的：中东地区长期中断或更广泛的旅行放缓将同时冲击激励管理费和与每间可售房收入挂钩的费用。
上行情景基于略好的增长和利润率，其公允价值显著高于中值情景目标价，而下行情景的估值仍高于当前价格而非低于它。即使是疲弱的情景也不意味着从现在开始亏损，但中值情景约5%的年化回报率是诚实的基准利率：以这个倍数来看，其质量在很大程度上已经被市场定价了。
结论
预计在11月3日左右市场开盘前发布的第三季度财报，将决定哪一方是正确的。管理层指引第三季度全球每间可售房收入增长3.5%至4%，调整后每股收益为$2.74至$2.82。如果第三季度美国和加拿大每间可售房收入增长保持在5%附近，同时中东地区的拖累减弱，将证实其收费引擎完好无损，而股价回调只是对时间因素的反应。如果再次下调客房增长指引，或每间可售房收入未达预期，则将为持中性观点的阵营提供依据。在低于约$380的价位，股价已经计入了失望情绪，而其管道和联名卡经济性仍然指向相反的方向。
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