核心要点
- 加里·布莱克表示，随着现代、丰田和通用汽车车型的崛起，特斯拉在美国电动汽车销售中的份额已从2020年的80%降至如今的52%。
- 特斯拉2025年营收为948亿美元，低于2023年的968亿美元，其营业利润率从2022年的16.8%降至4.6%。
- 特斯拉的远期市盈率高达187倍，远高于其五年平均108倍的水平，其股价对FSD和自动驾驶的依赖远大于汽车销售。
- 多头指出，超过75%的北美新车交付都包含了付费FSD选项，但更大的考验在于Robotaxi，埃隆·马斯克预计其将在2027年第二季度左右显著改善特斯拉的财务状况。
特斯拉 (TSLA) 股票 上周表现强劲。然而在10月31日，未来基金的加里·布莱克在周六花时间论证，支撑其股价的汽车业务正在持续失去阵地。
一个名为@TheTeslaBull的X账户曾挑战他，要求“在美国举出一款有竞争力的电动车”。布莱克 回复 说，这个问题问错了：
“相关的问题是，特斯拉如何阻止其在美国电动车市场份额的下降（从2020年的80%降至如今的52%），以证明其200倍以上的市盈率是合理的”
他列举了最大的份额增长者：现代的IONIQ 5、丰田的bZ、雪佛兰的Equinox EV、Rivian的R1S、福特的Mustang Mach-E、本田的Prologue和起亚的EV9。
一句话概括了关于特斯拉的全部争论。
特斯拉的汽车业务已停滞不前
特斯拉自己的数据显示了这种下滑。2026年第三季度，其美国营收同比下降14%至125亿美元，而来自美国和中国以外市场的营收增长了32%。
总营收三年来一直持平，2023年为968亿美元，2025年为948亿美元。
分析师预计增长将恢复，到2028年营收将达到1460亿美元。即便如此，他们对该年度的每股收益预期为3.30美元，仍低于特斯拉2022年4.07美元的每股收益。
187倍市盈率对应停滞的销售
特斯拉的远期市盈率为187倍，远高于其五年平均108倍的水平。
没有哪家销售停滞的汽车制造商能获得这样的估值倍数。以187倍买入的人是在为FSD、Robotaxi和Optimus付费。
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特斯拉的竞争对手也在萎缩
多头关于市场份额数据的观点有其道理。正如@TheTeslaBull 所说：“当然，随着更多电动车出现，份额会从约80%的近乎垄断地位下降。”
该账户引用了凯利蓝皮书和考克斯汽车关于2026年前三季度的数据。根据这些数据，仅Model Y就售出26.2万辆，约占美国所有电动车销量的36%，而布莱克列出的大部分份额增长者销量都低于去年同期：
- 现代IONIQ 5：31,000辆（下降24%）
- 雪佛兰Equinox EV：18,000辆（下降66%）
- 福特Mustang Mach-E：17,000辆（下降59%）
- 本田Prologue：13,000辆（下降64%）
只有丰田的bZ增长迅速，增长103%至25,000辆，不过该账户指出，这是“从一个很小的基数”开始的。
这实际上支持了布莱克的观点。该账户称，特斯拉的市场份额保持在52%至54%，而其竞争对手销量却在减少。如果两者都属实，那么整个美国电动车市场正在萎缩，而特斯拉也随之萎缩。这与特斯拉美国营收下降14%的情况相符。
布莱克 后续指出，特斯拉“即使拥有巨大的先发优势和大规模成本优势”，仍在失去市场份额。规模更大也未能保护其利润。特斯拉的营业利润率从2022年的16.8%逐年下降至2025年的4.6%。
2026年第三季度，其营业利润率为2.6%，低于去年同期的5.8%，但高于第二季度的1.4%。部分下降源于对自动驾驶本身的投入：研发成本同比增长了69%。
软件是特斯拉多头论点的核心
多头最有力的论据是FSD。2026年第三季度，特斯拉超过75%的北美新车交付都包含了付费FSD选项，高于第二季度的约55%，特斯拉首席财务官在电话会议上表示，FSD“仍然是需求的关键驱动力”。
活跃的FSD订阅量同比增长67%，达到174万。在电话会议上，管理层同意一位分析师的估计，即FSD的年化经常性收入正接近约10亿美元。
这是真正的进展。但每年10亿美元仅占特斯拉2025年营收的约1%。
因此，187倍的估值倍数取决于订阅模式之后的发展，即Robotaxi。马斯克表示，他预计Robotaxi将在2027年第二季度左右对特斯拉的财务状况产生显著影响。目前，它在六个城市运营。
结论
布莱克过去六年的数据是正确的。无论特斯拉的市场份额是保持在52%还是再次下滑，单凭汽车业务都无法证明当前估值倍数的合理性。以187倍买入，意味着买入马斯克的Robotaxi时间表，而这正是目前证据最不充分的部分。1月下旬公布的第四季度业绩应会带来特斯拉2027年的支出计划，而2027年第二季度是马斯克划定的时间线。如果届时Robotaxi收入能够兑现，多头将能更好地回应布莱克的质疑。
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