核心要点
- 尽管台积电报告第三季度销售额同比增长51%，但芯片股周四仍下跌，因市场担忧债务驱动的AI支出已接近峰值。
- SemiAnalysis的Dylan Patel表示，美国明年的资本支出将达到约2万亿美元，这至少意味着英伟达还有一年的增长空间。
- 分析师预计，英伟达在截至2028年1月的财年营收将达到6920亿美元，高于本财年预期的4120亿美元。
- 英伟达的远期市盈率为19.6倍，约为其五年平均水平的一半，而超大规模云服务商第三季度的资本支出数据将是下一个考验。
华尔街已认定，推动英伟达 (NVDA)的AI支出热潮即将见顶，并且不会让好消息改变其看法。
周四，台积电 (TSM)报告的销售额显示其第三季度营收同比增长51%。然而，芯片股依然下跌，因布伦特原油价格跳涨4%至104美元，10年期美债收益率升至5.33%，市场担忧债务驱动的AI热潮可能正在消退。
CNBC《疯狂金钱》节目主持人吉姆·克莱默在X上评论道：“油价/利率成了方便的借口，用来声称数据中心支出见顶，从而抛售半导体股……”
他说得有道理。而那些以统计AI芯片为业的人认为，峰值到来的时间比市场预期的要晚。
“人们的数字太低了”
在周三的《大科技播客》节目中，主持人亚历克斯·坎特罗维茨问研究公司SemiAnalysis的创始人兼首席执行官迪伦·帕特尔，AI建设的规模到底有多大。帕特尔对流行估算的第一反应是：“人们的数字太低了。”
然后他给出了自己的数字。他说，明年“美国的资本支出总额将达到约2万亿美元”。这“不仅仅是数据中心和芯片，还包括人们正在投资的供应链其他所有环节”。
这听起来不像见顶的样子。
仍以三位数增长
支出也尚未放缓。坎特罗维茨引用了SemiAnalysis的GPU云排名ClusterMax 3.0作者乔丹·纳诺斯的研究数据：对于超大规模云服务商的资本支出，“在2026年第三季度，增长率仍为116%”。
你可以看到这些钱在供应链下游落地。台积电的营收从2021年的1.59万亿新台币增长到2025年的3.81万亿新台币，翻了一倍多，期间仅有一年下滑。
……而2026年的增速更快。台积电1月至9月的销售额达到3.90万亿新台币。这比去年同期增长41%，并且已经超过了2025年全年。
“2万亿美元”对英伟达意味着什么
分析师预计英伟达的营收将从截至2026年1月的财年的2160亿美元，增长到本财年的4120亿美元，几乎翻倍。然后他们预计其将再增长68%，在截至2028年1月的财年达到6920亿美元，这与帕特尔所说的“明年”相符……
这里对6920亿美元做一个简单的检验。用它除以帕特尔的2万亿美元，英伟达的预期销售额约占他看到的支出的三分之一。（这是粗略计算：英伟达在全球销售，而帕特尔的数字仅涵盖美国资本支出，包括建筑和其他一切。）
要使这些预期成立，帕特尔的2万亿美元必须兑现，而他说会兑现。周四的抛售也没有给分析师任何下调预期的理由：为英伟达制造芯片的台积电，其销售额刚刚增长了51%。
为尚未到来的峰值定价
在周三，也就是周四下跌之前，英伟达的远期市盈率为19.6倍。这勉强是其五年平均36.5倍的一半，仅略高于其在9月14日触及的17.5倍低点……
……因此市场已经在为繁荣期的结束定价。
当然，看空者最有力的论据恰恰来自SemiAnalysis自身。当坎特罗维茨问及增长是否会从此放缓时，纳诺斯说：“我认为我们肯定会在明年年底前后触及极限。”鉴于10年期收益率已超过5.3%，投资者可能只是在提前为这个峰值定价。
但明年年底是帕特尔描述的2万亿美元年份的尾声。一只远期市盈率为19.6倍的股票，其定价仿佛这些限制已经到来。
唯一重要的数字
因此，对英伟达而言，重要的数字是2万亿美元。如果这笔支出兑现，分析师对截至2028年1月财年6920亿美元的预期看起来是可以实现的，并且该股相对于其自身历史显得便宜。油价和利率会日复一日地影响股价，克莱默称其为借口是正确的。
当然，纳诺斯所说的极限可能比他预期的更早到来。对那116%增长率的第一次检验，将在未来几周超大规模云服务商报告其第三季度业绩时到来。
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