核心要点
- 瑞·达利欧警告称，人工智能是一个即将破裂的泡沫，并指出了沉重的AI借贷和不断上升的利率。
- 富达的Jurrien Timmer表示，盈利增长如此之快，以至于估值正在下降，他认为标普科技板块的市盈率为21倍，而2000年为70倍。
- 英伟达的远期市盈率为19.1倍，接近其三年低点，远低于其30.4倍的平均水平，而分析师预计其本财年每股收益将接近翻倍。
- 真正的风险在于芯片盈利周期，第三季度财报将是下一个考验，目前标普500指数的盈利增长预期为30.6%。
关于AI交易的泡沫警告正在堆积，尽管英伟达 (NVDA)的远期市盈率正交易在近三年来的最低点附近。
亿万富翁、桥水基金创始人瑞·达利欧于10月7日在新加坡举行的福布斯全球CEO会议上称AI是一个“经典泡沫”。他指出了为AI融资而承担的债务以及不断上升的利率。他的时机判断是：“我认为我们离那一刻很近了。”
富达全球宏观总监Jurrien Timmer则不这么看。他在最新一期The Compound and Friends节目中表示：
“盈利正在爆炸式增长，以至于估值实际上在下降。”
联合主持人Josh Brown总结道：“当你为盈利支付的价格越来越少时，很难形成泡沫。”
这可以说是对达利欧最直接的回应了。
盈利在发挥作用
Timmer的数据很难被忽视。他说半导体盈利较一年前增长了178%，并且科技股的定价远未达到互联网泡沫时期的水平：“标普科技板块在2000年的市盈率是70倍，而今天是21倍。”
英伟达展示了股票如何在市盈率下降的同时股价上涨。其标准化每股收益从截至2025年1月的财年的2.99美元，增长到截至2026年1月的财年的4.77美元。分析师预计截至2027年1月的财年将达到9.31美元，随后两年分别为15.91美元和21.34美元……
如果英伟达接近这些预期，其每股收益将在四年内增长约七倍。
盈利增长如此之快，市盈率走向相反方向也就不足为奇了。英伟达目前的远期市盈率为19.1倍，远低于其三年平均的30.4倍，距离其在2024年6月达到的46.7倍峰值更是相去甚远……
图表中的低点17.5倍就出现在上个月。Timmer表示，他“几乎可以肯定苹果的市盈率是错误的，英伟达的也是，基于它们的增长率。” 对于预期盈利将接近翻倍的公司，19倍的市盈率，我明白他为什么这么想。
芯片盈利呈周期性运行
空头对此有一个回应，其中一位主持人直接向Timmer提出了这一点：“这是一个盈利泡沫。” 他们的论点是，数据中心建设热潮提前拉动了芯片需求。当热潮消退时，盈利和市盈率会双双下降。
Timmer承认了这一点：“我认为这有一定道理。” 他补充说“178%的增长是不可持续的。” 他还表示，半导体指数“有一个非常清晰的40个月盈利周期”，而芯片股目前正处于这个周期通常开始转向下行的位置。
美光科技 (MU)展示了这种情况可能是什么样子。其远期市盈率仅为5.9倍，大约是其三年平均值10.6倍的一半……
图表左侧的剧烈波动，从低于零到超过80倍，发生在2023年12月的一周内，当时分析师预计美光在未来一年的盈利将微乎其微。芯片股往往在周期底部看起来最贵，在顶部附近看起来最便宜。美光5.9倍的市盈率表明市场已经预期到了部分下行。
考验从本次财报季开始
尽管如此，Timmer表示他“对盈利故事本身并不那么担心”，因为供应AI建设的公司“无法满足需求”。真正让他担心的是“对资本的需求过大，投资回报率未知”。这更接近达利欧对债务的担忧，而不是认为股票定价过高的观点。
我认为Timmer的论点更有说服力。泡沫需要价格跑在盈利前面。而在AI交易中最知名的公司里，盈利跑在了价格前面，接近三年低点的市盈率也证明了这一点。
本次财报季是第一个检验。嘉信理财的Liz Ann Sonders指出，根据LSEG的数据，标普500指数第三季度盈利增长预期目前为30.6%，高于年初的15%。
这是一个很高的门槛。当然，如果芯片盈利开始像Timmer的40个月周期所暗示的那样下滑，那么今天的低市盈率看起来就不会持续很久了。
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