花旗集团 (C) 于10月13日周二公布的业绩超出了华尔街预期，但股价却依然下跌。根据路透社引用的LSEG数据，花旗报告第三季度净利润为52.5亿美元，合每股2.85美元，高于分析师预期的2.66美元。营收增长8%至238亿美元。周二交易时段，花旗股价下跌约3.8%，交易价格接近127美元。
这是连续第二个季度出现业绩超预期但股价下跌的情况。花旗第二季度业绩曾导致股价在7月下跌5%。
花旗最稳定的业务支撑了本季度业绩
服务业务和财富管理业务引领了营收增长，净利息收入和手续费收入均提供了支持。服务业务营收增长15%至66亿美元，财富管理业务也增长了15%，达到33亿美元。首席执行官简·弗雷泽表示，服务业务"在每个增长动力上都势头强劲"。
交易业务则走向了相反的方向。市场业务营收从第二季度的70亿美元下降至61亿美元，环比下降13%，尽管仍比去年同期增长6%。股票交易业务是主要拖累，从23亿美元下滑至17亿美元。
TIKR数据显示的花旗业务构成
图表显示了两种截然不同的业务。服务业务从2024年9月季度的50.2亿美元增长至2026年6月季度的63.8亿美元，增长了27%，且在此过程中仅出现过一次下滑。市场业务则在45.4亿美元至72.5亿美元之间波动，高低点差距达60%。
在第三季度，服务业务和财富管理业务合计带来约99亿美元营收，大约是市场业务营收的1.6倍。
业绩超预期背后的回报率和前景
回报率较第二季度出现倒退。有形普通股回报率从13.0%下降至11.5%，管理层告诉分析师，预计市场业务营收将比第三季度下降约20%，"可能更多一些"。以61亿美元为基准，这意味着第四季度营收将低于50亿美元。
市盈率也显示市场已经为花旗的部分转型付出了代价。花旗以11.40倍的远期市盈率交易，高于其三年平均10.43倍，并与美国银行 (BAC) 的11.27倍持平。摩根大通 (JPM) 的市盈率仍为13.65倍，比花旗高出约20%。
花旗需要估值重估才能成功吗？
我建立模型就是为了回答这个问题，因此我没有给花旗的估值重估任何加分。我假设市盈率每年收缩约2%，营收每年增长4.1%（低于本季度8%的增长率，且管理层预计市场业务营收在第四季度会出现季节性下滑），净利润率从去年的14.9%提升至21.5%，因为管理层正朝着其11%至13%的回报率目标推进。
这将使花旗股价在2030年底达到约179美元，较其公布业绩前132美元的收盘价上涨36%，即年化7.6%。周二下跌后，与目标价的差距接近41%。这是一个完全建立在盈利增长基础上的可观回报，并且与TIKR在10月5日预览中提到的179美元目标一致。本季度的业绩并未改变这个计算。
对花旗股票的多空解读
看多的解读是，花旗现在拥有一个不依赖交易业务的营收基础。服务业务和财富管理业务均实现了环比增长，而市场业务则出现下滑，这些业务的持续增长可能支持花旗获得更高的估值。
看空的解读是，回报率正朝着错误的方向移动。有形普通股回报率从第二季度下滑，管理层已经预示了交易业务营收通常会在第四季度下降，弗雷泽称之为正常的季节性因素。
服务业务和财富管理业务的增长是更好的信号。花旗不需要摩根大通那样的市盈率才能成功，但它需要在交易业务表现不佳的季度里，服务业务能够持续增长。
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