主要启示：

• 银行业务规模：Intesa Sanpaolo 是意大利最大的特许经营银行，年收入 250 亿欧元，净利息收入 180 亿欧元，反映了较强的利率敏感性和国内贷款规模。
• 价格预测：根据估值假设，由于盈利能力和资本回报保持不变，到 2027 年 12 月，Intesa Sanpaolo 的股价可能会达到 7 欧元左右。
• 潜在收益：在稳定的盈利和资产负债表实力的支持下，该目标股价与当前约 6 欧元的股价相比，总涨幅约为 15%。
• 年回报率：通过稳定的盈利和高于 6% 的股息支付，隐含结果相当于未来两年约 7% 的年化回报率。

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Intesa Sanpaolo S.p.A.（ISP）经营着意大利最大的银行专营权，通过零售银行、资产管理、保险和投资银行活动的多元化组合为家庭、中小企业、企业和机构提供服务。

2025 年底，Intesa 与欧洲投资银行完成了 7 亿欧元的融资，其中包括 5 亿欧元的担保债券购买，在改善融资成本的同时，扩大了对意大利中小企业和能源转型项目的贷款能力。

在过去的 12 个月中，该银行创造了 250 亿欧元的收入，其中 180 亿欧元来自净利息收入，这表明利率的提高和资产负债表的规模将继续支持核心银行业务的盈利。

同期的税前利润超过 130 亿欧元，这反映了运营成本得到控制，信贷质量保持稳定，从而使更高的收入有效地转化为盈利。

在严格的成本管理、80 亿欧元的弹性手续费收入以及国内贷款组合有限的贷款损失压力的支持下，利润率扩大至 61%，从而提高了运营效率。

尽管盈利稳定、资本回报丰厚、股息率超过 6%，但该公司股价接近账面价值的 1 倍，这就提出了一个问题：随着利率正常化，估值是否能充分反映盈利的持久性。

模型对 Intesa 股票的启示

我们分析 Intesa Sanpaolo 的估值是基于其在意大利银行业的主导地位、强劲的净利息收入、有节制的成本以及以股东为中心的资本回报。

假设年收入增长率为 2.0%，营业利润率为 60.9%，正常化退出市盈率为 9.2 倍，该模型反映了稳定的盈利能力。

在这些假设条件下，Intesa Sanpaolo 的股价到 2027 年将达到 7 欧元。

这意味着从 6 欧元起的总回报率为 15%，相当于未来 2.0 年的年化回报率为 7.2%。

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我们的估值假设

TIKR 的估值模型允许您输入自己对公司收入增长、营业利润率和市盈率倍数的假设，并计算股票的预期回报。

以下是我们对 ISP 股票使用的假设：

1.收入增长率：2.0

Intesa 的收入基础反映了意大利银行业的成熟，LTM 收入为 250 亿欧元，主要由净利息收入而非资产负债表扩张支撑。

由于利率上升使贷款收益率提高，收入增长在 2024 年达到 10%的峰值，但这种加速反映的是周期性的尾风，而不是可重复的长期轨迹。

由于利率下调对贷款息差造成压力，前瞻性估计显示增长将有所放缓，而意大利较低的 GDP 增长率和较高的银行业渗透率限制了结构性的收入增长。

来自资产管理、保险和财富服务的费用收入提供了稳定性，但其规模不足以抵消利息驱动收入的正常化。

根据接受调查的分析师的预期，2% 的收入增长假设能够恰当地反映稳定的贷款量和多样化的手续费收入，同时兼顾利率正常化和受限的结构性增长。

2.运营利润率：60.9%

在过去一年中，ntesa 的营业利润率接近 55%，在多种利率环境下都跻身欧洲最赚钱的银行之列。

在规模效率和严格的成本控制支持下，五年平均利润率约为 49%，在不同的信贷和利率周期中保持稳定。

由于利率上升使净利息收入的增长快于支出，利润率急剧扩大，而非利息成本在通货膨胀的情况下仍保持稳定，接近 120 亿欧元。

展望未来，即使保险和资产管理业务继续提高组合质量，利率的放宽预计也会压缩息差，从而限制利润率的进一步扩大。

根据街头共识估计，约 61% 的营业利润率反映了持续的效率和手续费收入支持，同时考虑到息差下降带来的周期性压力。

3.退出市盈率：9.2 倍

Intesa 目前的市盈率约为远期收益的 8 倍，接近账面价值的 1 倍，这与注重收益的投资者对欧洲大型银行的估值一致。

五年来，跟踪估值倍数平均约为 8 倍，表明即使在盈利能力强劲的时期，重新估值也很有限。

高于 6% 的股息率为估值提供了锚定，并吸引了以收益为导向的资本，但与增长驱动型金融公司相比，这种情况限制了上行倍数的扩张。

尽管主权风险和利率敏感性限制了投资者对溢价定价的偏好，但资产负债表实力和低信贷损失支持了估值的稳定性。

根据分析师的一致估计，9.2 倍的退出倍数反映了持久的现金生成和资本实力，同时也符合欧洲银行的估值框架和注重收益的投资者预期。

如果情况好转或恶化会怎样？

意大利银行业的结果取决于利率正常化、信贷质量和资本约束。以下是到 2027 年 Intesa Sanpaolo 在不同情况下的表现。

• 低度情况：如果利率下降速度快于预期，贷款增长放缓，收入保持在 2% 附近，净利润率约为 35%→年回报率为 1%。
• 中度情况：如果收入增长 2%，成本控制得当，净收益率保持在 37% 左右→年收益率约为 6%。
• 高度情况： 如果信贷质量保持强劲，手续费收入扩大，收入超过 2%，净收入利润率升至 38%→10%的年回报率。

在国内规模、高资本比率和持续分红的支持下，Intesa 已进入稳定盈利阶段。

如果利润率保持在目前水平附近，且估值避免激进扩张，到 2027 年达到 7 欧元的目标仍指日可待。

未来还有多少上涨空间？

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在此基础上，TIKR 会计算牛市、基本市和熊市情景下的潜在股价和总回报，这样您就可以快速了解股票的价值是否被低估或高估。

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