核心要点
- 甲骨文股票在过去一年下跌了54%，但覆盖该股的分析师中仍有80%给予其“买入”评级。
- 史蒂夫·艾斯曼表示，甲骨文6380亿美元的积压订单中有一半来自OpenAI。这意味着甲骨文的增长故事很大程度上押注于单一客户的支付能力。
- 甲骨文在2026财年的自由现金流为负237亿美元，其总债务上升至1670亿美元，因此它正在借款来建设产能。
- OpenAI营收预期下调200亿美元看起来像是会计差异。需要关注的是甲骨文的支出是否开始转化为实际入账的营收。
甲骨文 (ORCL) 在过去一年市值损失了54%，然而根据CNN的统计，覆盖该股的分析师中仍有80%给予其“买入”评级。
多头正在计算订单簿。截至最近一个季度，甲骨文已签署了价值6380亿美元的合同，用于提供计算能力。其截至2026年5月的财年营收为674亿美元。
因《大空头》而闻名的投资者史蒂夫·艾斯曼审视了同一份订单簿，看到了一个名字。以下是他在10月16日The Compound and Friends节目中所说的：
“甲骨文的情况要糟糕得多，因为甲骨文的积压订单中有一半都只是OpenAI。”
6380亿美元的一半大约是3200亿美元，全部由一家私营公司欠付。
单一客户，大量建设
艾斯曼先讲述了一个他在1990年代在奥本海默工作时的故事。那里的一位软件分析师拒绝帮助一家只有两个客户的快速增长公司上市。她的理由是：“如果其中一个客户流失，公司就完了。”
甲骨文的客户远不止两个。艾斯曼的观点是，与微软 (MSFT) 等更大的云服务提供商相比，它对OpenAI的敞口更大。据他估计，Anthropic和OpenAI占超大规模云服务商AI营收的70%，而AI营收约占其总云营收的25%到30%。在微软及其同行那里，他们销售的所有其他产品稀释了这种敞口。而在甲骨文，艾斯曼认为其积压订单的一半都与此相关。
华尔街的预测严重依赖这些积压订单。共识预期是，甲骨文的营收将在两年内几乎翻倍，从2026财年的674亿美元增至2028财年的1320亿美元。
这39位分析师假设积压订单会按时转化为营收。根据艾斯曼的计算，OpenAI占了其中一半。
消失的200亿美元
这里开始变得令人不安。艾斯曼再次说道：
“上周OpenAI出来说，他们9月底的年化营收是500亿美元。一个月前他们说700亿。那200亿去哪了？200亿去哪了？”
如果你按字面意思理解他的计算，仅OpenAI在甲骨文积压订单中的份额，就超过了OpenAI当前营收的六年总和。
主要是会计问题，但账单规模不变
公平地说，OpenAI的200亿美元可能并未消失。[金融时报](LINK NEEDED) 在10月8日首次报道了500亿美元这个数字。一位知情人士告诉CNBC，广泛报道的680亿美元数字是按总收入计算了OpenAI合作伙伴的营收，以便与Anthropic进行比较。同一位人士表示，OpenAI报告第三季度run-rate增长率为77%。
所以需求并未下降。但500亿美元是OpenAI实际记录的营收，而支付给甲骨文的钱必须来自这笔营收或投资者。OpenAI在3月份筹集了1220亿美元，其首席财务官莎拉·弗莱尔告诉CNBC，公司仍然“资金非常充足”。
普利策奖得主、《金融之王》作者利亚卡特·艾哈迈德认为，融资是薄弱环节。在Prof G Markets节目中，当被问及AI泡沫可能如何破裂时，他说：
“主要参与者之一将面临融资问题。会是甲骨文吗？会是OpenAI吗？”
甲骨文是借款方
甲骨文已经深陷债务，为这次产能扩张提供资金。其自由现金流从2024财年的118亿美元下降到2026财年的负237亿美元。
过去十二个月的情况看起来更糟。甲骨文在资本项目上花费了757亿美元，运营产生的现金为469亿美元，缺口接近290亿美元。
甲骨文已借款来弥补这一缺口。总债务自2022财年以来已翻了一倍多，达到1670亿美元，其中仅2026财年就增加了580亿美元。
投资者已经注意到了。贝尔德的技术部门策略师泰德·莫顿森在10月15日的Bloomberg Surveillance节目中说，他的客户正在转向“任何拥有强劲自由现金流的公司”，并补充道：
“像甲骨文或NBIS或CoreWeave这样没有自由现金流的公司，在这个领域目前正被抛售。”
甲骨文的增长是对OpenAI的押注
如果艾斯曼关于积压订单一半来自OpenAI的说法是正确的，那么甲骨文的增长故事就取决于OpenAI筹集资金并实现数倍于其营收的承诺。与此同时，甲骨文正在用借来的钱支付其应承担的部分。那80%给予“买入”评级的分析师正在计算订单。我更愿意计算现金，而目前对于一个年缺口达290亿美元的公司来说，押注于单一客户的风险太大了。
当然，如果OpenAI继续保持接近其报告的第三季度77%的增长速度，这些承诺看起来就会可控得多。甲骨文的下一次季度报告将显示其支出是否正在转化为实际入账的营收，这是需要关注的数字。
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