核心要点
- Anthropic修订后的S-1文件显示，其第三季度收入较第二季度增长约47%，而计算和基础设施支出则增长约78%。
- Jason Lemkin指出，尽管Anthropic已承诺投入8950亿美元用于计算资源，但其第三季度的净新增订单额出现下滑。
- 博通（Broadcom）在这些承诺中占比最大，达1610亿美元，领先于Alphabet旗下谷歌的1210亿美元和亚马逊的至少1100亿美元。博通还为Anthropic芯片背后的部分融资提供了担保。
- 博通目前的远期市盈率低于其五年平均水平，但其增长计划仍依赖于Anthropic成功上市。
博通 (AVGO) 面临着一个与Anthropic相关的问题：
一个对其大部分增长至关重要的客户，其新增业务的速度正在放缓。而就在本周市场回调引发对Anthropic首次公开募股（IPO）前景的质疑之际，这种情况正在发生。
Anthropic修订后的S-1文件列出了8950亿美元的计算资源采购和租赁承诺。根据The Kobeissi Letter对该文件的解读，其中最大份额——1610亿美元——归属于博通。Alphabet旗下的谷歌 (GOOG) 以1210亿美元紧随其后，而亚马逊 (AMZN) 则至少有1100亿美元。
在本周的20VC节目中，SaaStr创始人Jason Lemkin谈到了AI股票的波动。他指出了他惊讶于更多人没有注意到的一点：
"Anthropic在净新增收入方面经历了一个下滑的季度。与第二季度相比，其上一季度的净新增订单额有所下降。"
这对于名单上排名第一的公司来说，是个令人不安的消息。
成本增速超过收入
Anthropic的收入仍在快速增长。修订后的S-1文件显示，其第三季度收入为169.6亿美元，较第二季度增长约47%。
但同期计算和基础设施支出增长了约78%。在第二季度之前，收入增速一直快于这些成本，而第三季度则逆转了这一趋势。
而且，这些承诺中约有一半将在未来大约四年内到期：Anthropic预计到2030年底将产生4480亿美元的相关支出。
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博通押注最大
Anthropic是博通AI计划的核心。管理层预计，AI芯片收入将从2026财年的580亿美元大致翻倍至2027财年的约1150亿美元，然后在2028财年再次翻倍至2300亿美元。其规划显示，Anthropic在2027年将获得5吉瓦的产能，2028年再增加10吉瓦。这约占博通预计在这两年内总共约30吉瓦产能的一半。
分析师预计，博通的总收入将从2025财年到2028财年增长超过四倍。
仅管理层对AI的展望就占到了2027财年预测值的大约三分之二，因此这些数字更多地取决于Anthropic的发展速度，而非其他任何因素。Anthropic一个季度的订单放缓本身不应影响这些预测。但如果出现第二个放缓的季度，情况就不同了。
博通也在帮助支付这些芯片的费用。它为第一笔融资包中的租赁提供了最高约290亿美元的担保。博通上周的一份文件显示，其在第二笔价值630亿美元的融资包中的最大潜在责任约为430亿美元。截至8月2日，博通拥有240.0亿美元现金，并称支付的可能性很低。
Lemkin称博通不得不为Anthropic的债务提供担保"有点不稳"。这很难反驳。
市场已经因此对博通进行了一些折价。11月2日，其交易价格为19倍远期市盈率。这远低于其五年平均的24倍，也远不及去年12月49倍的峰值。
在本周下跌9%之后，其市盈率在今天甚至更低。
谷歌和亚马逊的缓冲空间更大
即使对Alphabet来说，谷歌的1210亿美元也是一个巨大的数字。Alphabet的资本支出从2023年的323亿美元几乎翻了三倍，增至2025年的915亿美元。
仅Anthropic对谷歌的承诺就超过了那一整年的支出。尽管如此，无论是Alphabet还是亚马逊，都没有像博通那样为其自身销售背后的融资提供担保。
而且，谷歌份额中的一部分最终还是会回流到博通。The Kobeissi Letter估计，谷歌在AI芯片上的额外支出可能高达1500亿美元，而Alphabet与博通在TPU和网络供应方面的协议将持续到2031年。
需求并未崩溃
所有这些并不意味着Anthropic的客户正在流失。其第三季度收入较去年同期增长了1,127%。其IPO文件还显示，其拥有1310亿美元的现金及等价物，而未来12个月内到期的承诺约为700亿美元。
问题在于，Anthropic签署这些承诺时，预期收入将继续加速增长。Lemkin提到的订单下滑季度，是增长可能正在放缓的第一个迹象。公开上市将为博通的最大客户提供远更多的资金支持。这将使博通的担保变得不那么重要。
这就是为什么对IPO的质疑会带来刺痛。长期AI批评者、认知科学家Gary Marcus在X上写道，考虑到承诺的规模以及本周的市场回调，"Anthropic的IPO肯定受到了一定程度的威胁，2万亿美元的估值可能已经不在考虑范围之内了。"
在我看来，博通相对于其自身历史的折价是有道理的。在Anthropic上市且博通的担保开始减少之前，我不会溢价买入该股票。
当然，博通将在12月9日发布2024财年第四季度业绩时给出自己的说法。如果管理层坚持其2027财年的AI展望，我会将此视为Anthropic订单保持稳定的一个迹象。
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