核心要点
- Affirm 将于周四（11月5日）盘后公布其第一财季业绩，此前两天，Shopify 因第三季度 GMV 小幅不及预期而下跌了 15%。
- Shopify 的 GMV 仍增长了 29%，且 PayPal 上调了全年业绩指引，因此在线消费并非 Affirm 面临的主要问题。
- 更大的风险在于信贷成本：Upstart 下调了全年展望，归咎于消费者信贷状况恶化和利率上升；而 Block 的贷款损失增长速度是其毛利润增长速度的三倍。
- 以 19 倍的前瞻市盈率（远低于其通常的估值倍数）来看，Affirm 主要需要维持其业绩指引并控制好其贷款拖欠率。
Affirm (AFRM) 将于周四盘后公布其第一财季业绩，而本周已给了其投资者两个紧张的理由。
第一个理由出现在周二。Shopify (SHOP) 在其第三季度 GMV 和订阅收入低于预期后下跌了 15%。Affirm 运营着 Shop Pay Installments，这是 Shopify 结账环节的"分期付款"选项。
第二个理由更为重要。Upstart (UPST) 与 Affirm 一样，依赖外部投资者为其贷款提供资金，该股周一在美银下调其目标价后下跌了 7%。随后在周二，它又下调了自身的全年展望。
不过，并非本周的所有报告都是预警。PayPal (PYPL) 和 Block (XYZ) 通过 PayPal 的"Pay Later"和 Block 的"Afterpay"在结账环节与 Affirm 竞争，这两家公司都上调了其全年业绩指引。
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Shopify 的业绩不及预期幅度很小
Shopify 的 GMV 增长了 29%，达到 1191 亿美元，而分析师预期为 1201 亿美元。这不到 1% 的差距，且收入增长了 32%，符合预期。该股下跌是因为一只今年已上涨 35% 的股票需要业绩超预期，而它只是符合预期。
PayPal 的季度报告也指向同样的方向。其第三季度总支付额增长了 6%，达到 4871 亿美元，并且它将全年非公认会计准则每股收益指引从约 5.38 美元上调至约 5.60 美元。这看起来不像是线上消费出现了裂痕。
因此，我不认为 Shopify 的业绩不及预期对 Affirm 的交易量构成威胁。Affirm 的 GMV 在截至 6 月的季度中飙升了 36%。对于本季度，它给出的指引是 137 亿至 140 亿美元，较一年前的 108 亿美元增长 27% 至 30%。
信贷和资金才是真正的考验
Upstart 的季度报告就其自身而言表现强劲：贷款发放额增长 44% 至 41 亿美元，收入增长 34% 至 3.71 亿美元。但它下调了全年收入和调整后 EBITDA 展望。首席执行官 Paul Gu 在新闻稿中表示："宏观经济正在对我们的近期展望构成压力。"
这对 Affirm 来说是一个警告，后者在 2026 财年向外部投资者出售了 219 亿美元的贷款。Affirm 的资金成本在一年内下降了约 103 个基点，在截至 6 月的季度降至 5.8%。不过，其 2027 财年展望假设短期利率会上升。需要关注的数字是扣除交易成本后的收入（RLTC），这是 Affirm 在扣除信贷损失、资金成本和处理费用后保留的收入。它对本季度的指引是 5.75 亿至 5.90 亿美元。
Block 的季度报告回答了需求问题。其第三季度消费者贷款发放额增长了 40%，达到 190 亿美元，而 Afterpay 的售后贷款发放额较一年前增长了两倍多。但其交易和贷款损失增长了 66%，是其毛利润增长速度的三倍。
显然，购物者仍然希望分期付款。Affirm 需要展示的是，其损失的增长速度没有超过其贷款的增长速度。截至 6 月 30 日，其月度贷款的 30 天拖欠率为 2.5%。9 月季度通常更高，一年前为 2.8%。如果读数达到或低于该水平，将使 Affirm 的表现远好于 Upstart 刚刚描述的情况。
分析师不断提高门槛
分析师预计 Affirm 的标准化每股收益将从 2027 财年的 3.85 美元上升至 2028 财年（其财年于 6 月结束）的 5.02 美元：
2026 财年的飙升来自 14 亿美元的一次性非现金税收优惠。自 6 月以来，分析师已将其对 2027 财年的每股收益预期上调了 2%，对 2028 财年上调了 6%。Shopify 的季度报告没有给他们理由来扭转这一趋势，但如果出现类似 Upstart 那样的下调展望，情况就会不同。
收入在过去四个季度中每个季度都较上年同期增长超过 30%：
本季度 11.9 亿至 12.2 亿美元的指引意味着较一年前的 9.33 亿美元增长 28% 至 31%。
维持指引就足够了
Affirm 的交易价格为 19 倍前瞻市盈率。这远低于其自 2024 年 9 月估值倍数转为正值以来 28 倍的季度末平均水平，但高于其 2026 年 3 月 12 倍的低点。
因此，该股的定价并未计入业绩大超预期。Affirm 需要 RLTC 在其指引范围内，且拖欠率接近去年的水平。它还需要维持其全年 GMV 超过 640 亿美元的指引。
我认为它能做到。本周在线交易量保持稳定，且 Affirm 表示，近期贷款组合的终身损失率约为 3.5%，符合其预期。以 19 倍的市盈率来看，维持指引应该足以让该股显得便宜。
当然，Upstart 将问题归咎于经济，而经济影响着每一个贷款机构。如果 Affirm 出于同样的原因下调其全年展望，其估值倍数可能会迅速收缩。
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