主要观点：
- Adobe目前的远期市盈率约为11倍，与2023年底超过35倍的峰值相比大幅下降，而Atlassian的远期市盈率已从2021年的超过230倍压缩至目前的约15倍，因为该公司正从 "不计成本的增长 "向 "盈利 "转型。
- 创意软件和数字营销工具是 Adobe 238 亿美元营收的基础，FCF 利润率超过 41%，而 Atlassian 的营收增长到约 52 亿美元，FCF 利润率约为 27%，因为在云迁移投资周期中，运营亏损持续存在。
- 分析师预计，Adobe 2026 财年的收入约为 260 亿美元，同比增长约 10%，而 Atlassian 的共识收入约为 64 亿美元，同比增长约 22%，这反映出尽管收入基数较小，但增长速度明显加快。
- 根据中期假设，TIKR 的模型显示，Adobe 到 2029 年 11 月的总上升空间约为 47%，年化回报率约为 11%，而 Atlassian 到 2029 年 6 月的总上升空间约为 65%，年化回报率约为 17%。
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在几乎不可能颠覆的软件类别中占据主导地位。建立了数十年的深厚客户关系。具有高留存率和最低流失率的经常性收入模式。从纸面上看，这些正是长期投资者应该持有的企业类型。
然而，在过去的两年里，尽管相关企业的收入持续增长，产品平台不断扩大，但这些股票却持续下跌。
这次抛售提出了一个合理的问题。这究竟是估值重置创造了真正的入市点，还是市场对结构性风险进行了正确定价，而这些风险之前被多次扩张所掩盖？
利润率迥异的两大主流软件企业
创意专业人士和企业营销团队数十年来一直围绕着Adobe（ADBE）的工具建立工作流程，包括Photoshop、Illustrator、Premiere Pro及其Experience Cloud套件。这种深度整合使切换工具的时间成本和生产成本都很高，从而使该公司对可预测的持续续订用户群拥有非同寻常的定价权。
Atlassian(TEAM)的运营模式完全不同。Jira 和 Confluence 在企业中自下而上地传播，首先被个别开发人员采用，然后在没有传统销售队伍的情况下扩展到整个工程团队。相对于其产生的收入，这种进入市场的效率在历史上产生了卓越的单位经济效益。
两家公司最明显的差异在于成熟度。Adobe 实现了规模盈利，在近 240 亿美元的收入基础上，其自由现金流利润率超过了 41%。Atlassian 仍在大量投资于从传统服务器产品向云迁移，即使收入增长，FCF 利润率也恢复到 27% 左右，但运营利润率大约为负 2.5%。
博通的交易倍数高于英伟达，尽管其增长速度更慢
Adobe 目前的远期市盈率约为 11 倍，早在订阅过渡完成之前，Adobe 就没有在这个水平上交易过。与过去五年相比，Adobe 的 NTM EV/EBITDA 约为 8 倍，EV/FCF 约为 10 倍，都受到了类似的压缩，但都没有反映出公司的基本面正在下滑。
收入从 2020 财年的 129 亿美元增长到 2025 财年的 238 亿美元，FCF 利润率在整合支出期间暂时下滑后恢复到 41%。压缩完全是由于对人工智能颠覆的担忧，特别是担心生成工具会逐渐侵蚀对专业创意软件的需求。
这种担忧是真实存在的，但尚未在数据中显现出来。生成式人工智能功能已经嵌入到整个产品套件中，并通过更高价位的订阅层级实现货币化。这种货币化是加速还是被破坏是争论的焦点，而目前的倍数表明市场正在对悲观的结果进行定价。
从 230 倍到 15 倍：Atlassian 的估值已回归地球
在软件历史上，很少有倍数压缩如此剧烈的情况。Atlassian 的远期市盈率在 2021 财年达到了 230 倍以上的峰值，当时的股价是为数十年不间断的超高速增长而定价的，而现在由于云迁移造成了暂时的利润下降并使收入确认复杂化，其市盈率已被压缩至约 15 倍。
从某些指标来看，Adobe 的 NTM EV/EBITDA 约为 10 倍，EV/FCF 约为 10 倍，与 Adobe 相比仍有一定的溢价。市场的答案是增长率。收入的年增长率约为 22%，而 Adobe 只有 10%，云迁移的完成应能释放当前损益表尚未反映的运营杠杆。
为一家仍处于亏损状态的公司支付 15 倍的远期收益，是对执行力的押注，而不是对当前盈利能力的押注。在确定仓位大小和设定复苏时间表预期时，这一区别很重要。
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共识数字对 2030 年的定价
负责 Adobe 项目的 37 位分析师预计，2026 财年的收入约为 260 亿美元，同比增长约 10%。每股收益共识值约为 23.49 美元，同比增长约 12%。展望未来，预计到 2030 年，Adobe 的年收入将稳定增长 9%-10%，盈利增长速度将略有加快，利润率将保持在当前水平附近。较高的续约率和较低的流失率使这些预期具有不同寻常的可见性。
覆盖 Atlassian 的 31 位分析师预计，2026 财年的收入约为 64 亿美元，同比增长约 22%。每股收益共识约为 4.76 美元，同比增长约 29%。预计到 2028 财年，随着云迁移的尾声加剧，收入年增长率将达到 17% 到 18%，但外年每股收益的预期覆盖率较低，差异也较大，这反映出盈利能力何时出现有意义的上扬确实存在不确定性。
这种对比凸显了增长与质量之间的典型权衡。一边是可预测的数字，一边是较低的执行风险。另一方面，增长更快，但利润率恢复时间的不确定性更大。
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FCF 差距是两者之间最具体的区别
几年来，Adobe 的 FCF 利润率一直保持在 35% 以上，这表明订阅模式已经非常成熟，服务更多用户的增量成本微乎其微。凭借 238 亿美元的收入和 41% 的 FCF 利润率，公司产生了大量现金，这些资金可用于回购、分红和持续的产品投资，无需外部融资。
随着收入的增长，Atlassian 的 FCF 利润率从 2023 财年的约 24% 的低谷回升到 2025 财年的约 27%。运营利润率仍为负值，这意味着报告收益低估了现金生成，但也证实了该公司仍需要投资才能达到其估值所隐含的盈利能力。
成功的云迁移将极大地改善 Atlassian 的 FCF 状况。这就是我们的论点。对于 Adobe 而言，现金已经到位，这就是为什么估值压缩与业务实际产出脱节的感觉更加明显。
三年期内部收益率计算结果
对于 Adobe 而言，中期模型的目标是，到 2028 年 11 月，隐含股价约为 341 美元，累计股息每股约增加 0.72 美元，总目标值约为 342 美元。这意味着三年的总回报率约为 34%，年回报率约为 12%。各方案之间的范围相对较小，反映了 Adobe 收入基础的稳定性及其利润率状况的一致性。
对于 Atlassian，中度情景模式的目标是到 2027 年 6 月隐含股价约为 105 美元，到 2029 年 6 月升至约 122 美元。到 2028 年 6 月的三年总回报率意味着约 42% 的上升空间，年化约 17%。与 Adobe 相比，其结果范围更广，这反映了围绕云迁移完成的执行风险以及大规模实现运营杠杆的时机。
内部收益率的差异是有意义的，但不是很大。一方面，年化收益率略低，另一方面，内部收益率略高，但差异更大，是一条更具防御性的道路。
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