Principais Conclusões
- A margem EBITDA reportada da Nebius oscilou de -24,33% no 4T25 para 21,05% no 1T26 e 44,38% no 2T26, acompanhando o relato da administração sobre a mudança da pré-venda de capacidade para 2027 para preços premium de curto prazo e leilão, onde os contratos padrão agora custam de US$ 20 milhões a US$ 25 milhões por megawatt e os negócios de curto prazo alcançam de US$ 40 milhões a US$ 50 milhões.
- Apesar dessa oscilação e de uma ação valorizada mais de 150% no ano, a NBIS negocia a 9,34x EV/Receita NTM, ligeiramente abaixo de sua própria média histórica de 9,58x e muito abaixo do pico de 31,11x atingido no final de 2025, o que significa que o múltiplo não foi reavaliado para refletir a história de margens.
- O fluxo de caixa livre caiu de -US$ 214,9 milhões no 1T26 para -US$ 3,41 bilhões no 2T26 conforme o capex acelerou, transformando a Nebius de aproximadamente neutra em caixa versus dívida para cerca de US$ 2 bilhões de dívida líquida em um único trimestre, antes mesmo do fechamento das notas conversíveis adicionais de US$ 4,5 bilhões propostas em agosto.
- Na Conferência Global TMT do Citi, a administração disse que a Nebius garantiu apenas cerca de 20% dos aproximadamente US$ 250 bilhões que estima necessários para financiar seu pipeline de capacidade de 5 gigawatts, o que significa que a história de poder de precificação agora precisa continuar funcionando enquanto a empresa fecha uma lacuna de financiamento de cerca de US$ 200 bilhões.
A Nebius Transforma Escassez de Capacidade em Poder de Precificação para a NBIS
A Nebius Group (NBIS) passou grande parte de 2026 fazendo algo incomum na computação em nuvem: aumentando preços enquanto a demanda continuava subindo. Em 17 de setembro, a empresa anunciou seu segundo aumento de preços na nuvem de IA em três meses, elevando as tarifas pay-as-you-go para chips selecionados da Nvidia em 17% a 21% e aumentando alguns preços de instâncias apenas de CPU em 25%. Isso seguiu-se ao primeiro leilão de capacidade da Nebius, que a administração disse na conferência de resultados do 2T ter sido liquidado 15% acima de qualquer preço que a empresa já havia cobrado antes por chips da geração Blackwell.
O mecanismo por trás disso, conforme descrito pelo CFO Dado Alonso e pelo CRO Marc Boroditsky na conferência, é a escassez deliberada. A Nebius fechou quatro negócios marcantes no 2T, com média superior a US$ 1 bilhão cada, a US$ 20 milhões a US$ 25 milhões por megawatt para contratos de um a três anos. A administração disse que poderia vender toda a sua capacidade de 2027 hoje sob esses termos, mas está optando por reter parte para negócios mais curtos, de três a seis meses, que comandam US$ 40 milhões a US$ 50 milhões por megawatt. A Nebius também nomeou a Palantir como sua parceira preferencial de infraestrutura de IA soberana em 8 de setembro, abrindo um canal para clientes corporativos que desejam manter seus dados fora de modelos comerciais compartilhados.
Os Dados de Margem Apoiam a História da Nebius, Mas São de Dois Trimestres Atrás
O histórico de margens da NBIS confirma que a mudança está aparecendo nos números, não apenas no roteiro da conferência de resultados. A margem EBITDA da Nebius foi profundamente negativa durante todo 2024 e 2025, atingindo o fundo de -293,18% no 4T24 e ainda permanecendo em -24,33% já no 4T25. Tornou-se positiva pela primeira vez no 1T26, em 21,05%, e mais que dobrou para 44,38% no 2T26. A margem bruta seguiu uma ascensão mais constante, de um fundo de 40,06% no 4T24 para 77,06% no 2T26, seu ponto mais alto na janela de dois anos.
Essas cifras estão próximas, embora não idênticas, à margem EBITDA ajustada de 41% citada pela administração para o 2T versus 32% no 1T, uma lacuna provavelmente explicada pela remuneração baseada em ações e outros itens excluídos do número ajustado. O fato de as cifras reportadas e ajustadas se moverem na mesma direção, com magnitude semelhante, é uma verificação razoável de que a melhoria é real e não um artefato de como a Nebius define "ajustado". O que ainda não mostra é durabilidade. Todo o período de margem positiva para a Nebius cobre exatamente dois trimestres.
Financiar a Expansão da Nebius É o Verdadeiro Fator Decisivo para a Ação NBIS
O mesmo trimestre que produziu a inflexão de margem também produziu uma deterioração acentuada na geração de caixa.
O fluxo de caixa livre caiu de -US$ 214,9 milhões no 1T26 para -US$ 3,41 bilhões no 2T26, consistente com os US$ 5,7 bilhões em despesas de capital e os US$ 2,3 bilhões de fluxo de caixa operacional divulgados pela administração na conferência. A dívida total subiu para US$ 10,06 bilhões, enquanto o caixa e aplicações de curto prazo caíram para US$ 8,04 bilhões, contra US$ 9,59 bilhões e US$ 9,37 bilhões, respectivamente, no 1T. Isso transforma a Nebius de aproximadamente caixa líquido positivo para cerca de US$ 2 bilhões de dívida líquida em um trimestre, e aconteceu apesar de uma captação de capital via at-the-market de US$ 2,8 bilhões que a administração disse ter completado no 2T.
Também aconteceu antes da proposta de emissão de notas conversíveis de US$ 4,5 bilhões da Nebius, anunciada em 19 de agosto, que aumentará essa carga de dívida uma vez concluída. Na Conferência Global TMT do Citi em 9 de setembro, a administração colocou um número no que ainda é necessário: aproximadamente US$ 250 bilhões em capital total para financiar o pipeline de 5 gigawatts, dos quais apenas cerca de 20% estão atualmente garantidos.
Enquanto isso, o múltiplo EV/Receita NTM da NBIS está em 9,34x, ligeiramente abaixo de sua própria média histórica de 9,58x e muito abaixo do pico de 31,11x atingido no final de 2025, mesmo após a inflexão de margem e os aumentos de preços. O mercado, em outras palavras, não recompensou a história de poder de precificação da Nebius com um múltiplo mais rico.
O Que Mudaria o Veredito Sobre a Ação da Nebius
As evidências apoiam uma melhoria genuína e fundamentada por mecanismos na economia unitária da Nebius. A disciplina de capacidade e a precificação premium estão se convertendo em margem EBITDA real, não apenas em uma narrativa em uma conferência de resultados. O que ainda não apoia é a confiança de que a melhoria pode superar o capital necessário para sustentá-la. Dois trimestres de margem EBITDA positiva ficam ao lado de um balanço patrimonial que acabou de entrar em dívida líquida e de uma equipe de gestão que diz publicamente ter fechado apenas um quinto do financiamento que seu próprio plano de crescimento requer. O fato de o múltiplo não ter se expandido mesmo com a melhoria das margens sugere que o mercado já está ponderando esse risco de financiamento, em vez de ignorá-lo.
O próximo teste é o 3T26: se o fluxo de caixa livre se estabiliza mais próximo dos -US$ 215 milhões do 1T do que dos -US$ 3,4 bilhões do 2T, e se a nota conversível de US$ 4,5 bilhões empurra a dívida líquida significativamente mais alta sem um salto correspondente na cobertura de pré-pagamento, que ficou em 50% a 60% do capex nos quatro negócios marcantes do 2T. Se a Nebius puder aumentar essa taxa de cobertura sem diluir ainda mais os acionistas, a história de margens fica mais fácil de confiar. Se não puder, a lacuna de financiamento de US$ 200 bilhões se torna a história que decide onde a NBIS negociará a seguir, independentemente de quão alto os preços do leilão subam.
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