주요 요점
- AI 연구소 Anthropic이 IPO를 준비하는 가운데, DoubleLine Capital의 창립자 제프리 군들라흐는 Anthropic이 투자등급 채권 등급을 받으려는 희망을 "말도 안 된다"고 평가했습니다.
- Anthropic은 아마존, 알파벳(구글), 브로드컴과의 계약을 포함해 8,000억 달러 이상의 컴퓨팅 약정을 체결했으며, 빌 걸리는 이 약정들이 임대나 대출처럼 Anthropic의 신용에 부담으로 작용한다고 말합니다.
- Anthropic의 공급업체들은 이미 그 신용을 뒷받침하고 있습니다: 브로드컴은 Anthropic이 자사 칩을 구매하기 위해 조달한 부채 중 430억 달러를 보증하고 있으며, 아마존은 Anthropic이 AWS를 사용하는 과정에서 자금을 대출해 줍니다.
- 세 공급업체 모두에게 있어, 어떤 등급보다 IPO로 조달될 현금이 더 중요하며, 브로드컴이 가장 큰 위험을 안고 있습니다. 브로드컴은 지난 회계연도 말 기준 162억 달러의 현금에 대해 665억 달러의 부채를 보유하고 있습니다.
Anthropic은 투자등급 신용등급을 원합니다. DoubleLine Capital의 창립자 제프리 군들라흐는 그것이 환상이라고 생각하며, 그는 일요일 X에서 이렇게 말했습니다:
"Anthropic이 투자등급 채권 등급을 받기를 바라는 것은 말도 안 됩니다. 그런 등급을 줄 수 있는 어떤 등급기관이라도 즉시 조사/폐쇄되어야 합니다."
(솔직하게 말해보세요, 제프.)
그리고 이 답변에 이해관계가 있는 회사는 Anthropic만이 아닙니다. 아마존 (AMZN), 알파벳 (GOOG) 그리고 브로드컴 (AVGO) 모두 Anthropic의 약정을 자신들의 백로그에 포함하고 있으며, 브로드컴은 이미 Anthropic이 자사 칩을 구매하기 위해 조달한 부채의 상당 부분을 보증하고 있습니다.
논쟁은 금요일 X에서 시작되었는데, 'The Nvidia Way'의 저자 태 킴이 이렇게 묻습니다:
"어떤 우주에서 SpaceX는 투자등급인데, S-1에서 추론 경제성, 제한된 현금 소모와 함께하는 기하급수적 성장, 이 세대 가장 중요한 시장에서의 리더십, 순현금 포지션을 드러낸 Anthropic은 투자등급이 아닌 건가요? 등급기관들이 미쳤나요?"
Benchmark의 빌 걸리는 빠른 답변을 했습니다:
"태, 진정하고 미래 약정을 보세요. 그건 임대나 대출처럼 미래 FCF에 대한 청구권입니다. Anthropic은 그런 약정을 엄청나게 많이 가지고 있어요. 아마도 역대 최고 수준일 겁니다."
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걸리의 주장이 더 설득력 있습니다. 파이낸셜 타임스는 10월 보도에서 Kroll Bond Rating Agency가 6월에 Anthropic에 투자등급보다 한 단계 낮은 BB+ 등급을 부여했다고 전했습니다.
공급업체들이 이미 대출자 역할을 하고 있다
지난주 Prof G Markets 팟캐스트 에피소드에서 공동 진행자 에드 엘슨은 Anthropic의 S-1을 검토하며 "Anthropic은 8,000억 달러 이상의 미래 컴퓨팅 약정을 체결했는데, 이 중 어느 것도 현재 손익계산서에 반영되지 않았다"고 지적했습니다.
엘슨에 따르면, 이 총액에는 아마존과의 1,100억 달러, 구글과의 1,150억 달러, 브로드컴과의 1,610억 달러가 포함됩니다.
이 각 달러는 또한 공급업체의 백로그에 포함되어 있습니다. 애널리스트들은 알파벳의 매출이 2025 회계연도부터 2028 회계연도까지 거의 두 배로 증가할 것으로 예상합니다:
Anthropic의 1,150억 달러 약정만으로도 알파벳이 2025년 전체에 벌어들인 4,030억 달러의 4분의 1 이상입니다.
아마존은 한 걸음 더 나아갑니다. Anthropic은 그 용량을 사용하든 사용하지 않든 AWS 약정에 대한 비용을 지불해야 하며, 아마존은 또한 그 과정에서 Anthropic에 자금을 대출해 줍니다. 아마존은 AWS가 컴퓨팅을 제공하면서 자금을 조달하는 200억 달러 한도를 가지고 있으며, 그 중 150억 달러는 6월 30일 기준으로 아직 사용되지 않았습니다.
아마존은 자체 현금이 줄어드는 동안 이 모든 것을 하고 있습니다. 자유현금흐름은 2024년 329억 달러에서 2025년 77억 달러로 떨어졌습니다:
그리고 9월 30일까지의 12개월 동안은 424억 달러의 유출이었습니다.
브로드컴이 서명했다
브로드컴의 Anthropic 칩 자금 조달에서의 역할은 지난주 20VC 에피소드에서 언급되었습니다. SaaStr 창립자 제이슨 렘킨은 "그들은 브로드컴과의 이 반도체 순환 거래를 위한 부채를 얻지 못했고, 브로드컴이 그 대부분을 보증하러 와야 했다"고 말했습니다.
그 보증은 430억 달러의 630억 달러 칩 패키지를 담보합니다. 브로드컴은 또한 현금보다 약 4배 많은 부채를 보유하고 있습니다:
보증만으로도 브로드컴 자체 대차대조표상 부채 규모의 약 3분의 2에 달합니다.
IPO가 진정한 뒷받침이다
Anthropic의 이 모든 것에 대한 최선의 답은 IPO입니다. 이 거래는 월요일 제출된 규제 서류에 따르면, Anthropic이 일본 투자자들로부터만 최대 35억 달러를 조달할 정도로 충분히 큽니다.
그가 조달하는 매 달러는 Anthropic이 아마존, 구글, 브로드컴에 지불하기 위해 빌릴 필요가 없는 달러입니다.
그러나 Anthropic의 칩 자금 조달을 뒷받침하는 대출자 중 하나인 블랙스톤은 이제 Anthropic이 IPO 이후에도 정크 등급을 받을 것으로 예상한다고 보도되었습니다. IPO 현금은 한 번 들어오지만, Anthropic의 1,100억 달러 AWS 약정만 해도 2036년까지 지속됩니다.
따라서 Anthropic은 자체적으로 투자등급으로 차입할 수 없는 이유는 그 약정들이 이미 미래 현금의 너무 많은 부분을 차지하기 때문입니다. 군들라흐의 "말도 안 된다"는 평가는 기준선에서 한 단계 떨어진 회사에게는 가혹하지만, 등급기관들이 보류할 만한 충분한 이유가 있습니다.
Anthropic의 공급업체들에게는 등급보다 IPO가 더 중요합니다. 아마존과 알파벳은 그 위에 백로그가 걸려 있습니다. 브로드컴은 Anthropic의 부채에 자신의 이름을 걸었고, 이 때문에 제가 가장 주의 깊게 지켜볼 회사입니다.
물론, 무디스, S&P, 피치는 아직 Anthropic을 평가하지 않았으며, 충분히 큰 IPO가 그들의 시각을 바꿀 수도 있습니다.
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