Nvidia, 2028년까지 '반도체는 너무 많고 데이터 센터 셸은 부족'할 것이라고 골드만이 경고

주요 요점

• 골드만삭스는 2028년까지는 생산되는 모든 AI 칩을 수용할 데이터센터 셸(건물)이 부족할 것이라고 경고했으며, 슈퍼 마이크로 컴퓨터의 CFO는 이미 셸이 회사의 납품 속도를 결정하고 있다고 말했습니다.
• 엔비디아의 경우, 건물을 기다리는 칩들은 고객이 주문을 취소하기 훨씬 전에 재고와 가격에 영향을 미칠 것입니다.
• 엔비디아의 재고는 2026년 7월까지 1년 동안 316억 달러로 두 배 이상 증가했으며, 이는 매출 증가와 비슷한 수준입니다. 최근 분기 매출총이익률은 75%였습니다.
• 엔비디아의 11월 17일 실적 발표가 다음 시험대가 될 것입니다: 재고 대비 매출, 그리고 1월 분기에 대한 매출총이익률 가이던스가 주목받을 것입니다.

엔비디아 (NVDA)는 10월 최고치 대비 시가총액이 11월 5일 종가 기준으로 거의 1.4조 달러 감소했습니다. 이는 중기 데이터센터 우려로 인해 그날 9% 하락한 이후의 상황입니다.

이제 골드만삭스는 수요가 유지되더라도 엔비디아를 해칠 수 있는 문제를 지적하고 있습니다.

11월 6일 CNBC의 Squawk on the Street에서 읽어낸 리포트에서 골드만삭스는 "2028년까지는 데이터센터 셸, 즉 토지, 전력, 건물이 충분하지 않을 것이며, 따라서 반도체는 너무 많고 그 반도체들이 들어갈 데이터센터 셸은 충분하지 않을 것이라는 전망"을 언급했습니다.

이는 수요 낙관론자라도 진지하게 받아들여야 할 약세 시나리오입니다.

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슈퍼 마이크로는 이미 건물을 기다리고 있다

11월 3일 열린 회계연도 1분기 실적 발표에서 슈퍼 마이크로 컴퓨터 (SMCI)는 연간 매출 전망을 650억~720억 달러에서 720억~820억 달러로 상향 조정했습니다. 그러나 CFO 마크 롱은 무엇이 속도를 결정하는지 분명히 했습니다: "현재 이 업계 전반에 걸친 AI 구축의 가장 큰 제약은 토지, 전력, 데이터센터 셸입니다."

그는 이 범위가 "고객 시설이 우리가 이미 제조한 제품을 수용할 준비가 되는 속도"에 달려 있다고 말했습니다. 또한 해당 분기 매출의 약 23억 달러는 이전 배치에서 밀린 것이었으므로, 슈퍼 마이크로의 실적은 이미 고객의 건물 준비 상황에 따라 움직이고 있습니다.

일론 머스크가 지적한 병목 현상의 목록은 더 깁니다. 드와케시 파텔 인터뷰를 요약한 "우리가 실제로 가동할 수 있는 것보다 더 많은 AI 칩을 곧 만들게 될 것"이라는 포스팅에 X에서 답변하며, 머스크는 다음과 같이 덧붙였습니다: "그리고 전기 장비, 냉각, 네트워킹, 배터리도요."

월가는 모든 칩이 설치될 것이라고 가정한다

이는 엔비디아에게 중요합니다. 애널리스트들은 엔비디아의 매출이 계속 증가할 것으로 예상하기 때문입니다: 2027년 1월 종료 연도 4,120억 달러, 2028 회계연도 6,920억 달러, 2029 회계연도 9,030억 달러로, 이는 골드만삭스가 언급한 2028년의 대부분을 포함합니다.

골드만삭스의 리포트 때문에 향후 2년간의 추정치가 하향 조정될 것이라고는 예상하지 않습니다. 엔비디아는 2028 회계연도까지 수요를 충족시킬 만큼 충분한 칩을 만들 수 없다고 말하고 있기 때문입니다. 주목해야 할 해는 2029 회계연도이며, 이를 예측하는 애널리스트는 38명뿐입니다.

재고 항목을 주시하라

구매자의 건물이 준비되지 않았다면, 납품을 연기하여 칩을 엔비디아의 창고에 남겨둘 것으로 예상됩니다. 엔비디아의 재고는 지난 2년간 네 배 이상 증가했습니다:

이는 매출과 비교하기 전까지는 우려스러워 보입니다. 2026년 7월 26일 종료 분기 매출은 1년 전보다 두 배 이상 증가한 962억 달러였으며, 재고도 150억 달러에서 316억 달러로 비슷한 속도로 증가했습니다.

더 걱정스러운 것은 앞으로 들어올 것입니다: 엔비디아의 최근 분기 보고서는 2,790억 달러의 공급 및 생산 능력 약정을 보여주며, 이는 주로 메모리와 제조에 대한 것으로, 한 분기 전 1,190억 달러에서 증가한 수치입니다. 고객이 칩을 설치할 장소가 있든 없든, 엔비디아는 이 공급에 대한 책임을 져야 합니다.

다음 신호는 마진이다

고객이 사용할 수 없는 칩이 쌓이면 엔비디아에게는 두 가지 선택지가 남습니다: 가격을 인하하거나 재고를 감액 처리하는 것입니다. 둘 다 매출총이익률에 타격을 줍니다. 매출총이익률은 지난 4분기 동안 73%에서 75% 사이를 유지해왔습니다:

2025년 4월 종료 분기에 60.5%로 크게 하락한 것이 가장 가까운 전조입니다. 엔비디아는 미국이 중국에 해당 칩을 판매하려면 라이선스를 요구한 후, 과잉 H20 재고 및 구매 약정에 대해 45억 달러의 비용을 처리했습니다.

앞으로 몇 분기는 판독하기 더 어려울 것입니다. 경영진은 이미 메모리 가격 상승으로 인해 2027년 1월 분기에 매출총이익률이 71%~72%에서 바닥을 칠 것으로 예상하고 있기 때문입니다.

상승하는 임대료는 골드만삭스의 시나리오와 맞아떨어진다

수요는 여전히 공급을 크게 앞서고 있습니다: 엔비디아는 클라우드 백로그가 2조 달러 이상이라고 언급했으며, 5월에는 경영진이 H100 임대 가격이 연간 20% 상승했다고 말했습니다. 그러나 임대료 상승은 셸 부족이 어떻게 보일지에 대한 단서입니다. 전원과 공간이 부족할 때 설치된 칩은 더 많은 수익을 창출하기 때문입니다. 임대료는 이미 집이 있는 칩에 대해서만 지불되며, 골드만삭스의 경고는 여전히 집을 기다리고 있는 칩들에 관한 것입니다.

아직은 공급 과잉이 아니다

골드만삭스의 경고는 걱정해야 할 올바른 경고입니다. 사용처가 없는 칩들은 고객이 주문을 취소하기 훨씬 전에 엔비디아의 재고와 가격 책정에 영향을 미칠 것이기 때문입니다. 그러나 엔비디아 자체의 숫자는 아직 쌓여가는 것을 보여주지 않으므로, 골드만삭스의 리포트만으로 주식을 매도하지는 않을 것입니다.

엔비디아는 11월 17일 실적을 발표합니다. 재고가 매출보다 빠르게 증가하거나, 1월 분기 마진 가이던스가 71% 미만으로 나온다면, 그것이 골드만삭스의 주장이 맞을 수 있다는 첫 번째 신호가 될 것입니다.

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