핵심 요약
- Mistral CEO 아서 멘쉬는 에너지가 AI 컴퓨팅 비용의 약 10%를 차지하며, 2029년 또는 2030년까지는 병목 현상이 되지 않을 것이라고 말했습니다.
- 멘쉬는 유럽에 대해 이야기했지만, Vistra CEO는 텍사스 전력 가격이 비슷한 2029-2030년 타임라인에 따라 정상 궤도에 오를 것으로 보고 있습니다.
- Vistra의 전망은 현재 선물 곡선이 이미 암시하는 수준 이상의 전력 가격 회복을 가정하지 않습니다.
- 오늘날 부족한 것은 반도체이며, NVIDIA의 75% 매출 총이익률이 이를 보여줍니다.
전력주는 지난주 힘든 한 주를 보냈습니다. Constellation Energy (CEG)와 Vistra (VST)는 11월 4일 민주당의 중간선거 압승으로 데이터 센터 수요에 대한 우려가 높아지며 각각 8%와 14% 하락했습니다.
그런 다음, 월요일 20VC 팟캐스트에서 Mistral CEO 아서 멘쉬는 AI 전력 테마의 배경이 되는 아이디어를 공격했습니다: "에너지는 컴퓨팅의 총 소유 비용(TCO)에서 청구서의 약 10%를 차지합니다." 그는 덧붙여 말했습니다: "현재 에너지가 과잉 공급 상태입니다. 오늘날 병목 현상이 아닙니다. 2029년, 2030년쯤 병목 현상이 될 것입니다."
그의 말이 맞다면, 오늘날 부족한 것은 반도체이며, NVIDIA (NVDA)가 그 대가를 받는 회사입니다. 이번 주 전력 강세론자들이 듣고 싶어 하던 말은 아닙니다.
전력 비용은 청구서의 10분의 1
프랑스와 북유럽 국가들이 현재 여분의 에너지를 보유하고 있다고 말하는 유럽에 대해 이야기하면서, 멘쉬는 건설업자들이 다른 비용을 먼저 걱정한다고 말했습니다: "중요한 것은 반도체의 비용과 자본 비용입니다." NVIDIA의 매출은 7월 26일로 끝난 분기에 75.0%의 매출 총이익률로 106% 증가하여 962억 달러를 기록했습니다. 여분의 에너지가 있는 시장에 판매하는 전력 생산자는 그런 수준의 가격을 청구할 수 없습니다.
여기에는 강세 논리가 있습니다: 전력에 10%를 지출하는 구매자는 전력이 부족해지면 훨씬 더 많은 비용을 지불할 수 있습니다. 멘쉬는 유럽에서 그 시점을 2029년 또는 2030년쯤으로 봅니다. 미국에서는 전력주가 마치 부족 현상이 이미 도래한 것처럼 거래되어 왔으며, Vistra 자체의 발언은 텍사스가 아직 그 지점에 도달하지 않았음을 시사합니다.
Vistra 역시 부족 현상을 기대하지 않음
텍사스도 현재 전력이 부족하지 않습니다. 11월 6일 Vistra의 3분기 실적 발표에서 짐 버크 CEO는 "ERCOT 선물 가격이 다소 하락한 것을 보았습니다"라고 말하며, 부하 증가 둔화를 원인으로 지목했습니다. 성장 투자 전 조정 자유현금흐름이 약 30억 달러의 자사주 매입과 함께 경영진의 전망이 암시하는 대로 2030년까지 주당 약 24달러에 도달할 것이라는 질문에 대해, 버크 CEO는 "우리는 전력 가격 회복에 대한 어떠한 가정도 하지 않고 있습니다"라고 말했습니다. 그는 ERCOT이 2029년 또는 2030년쯤 유사한 지점에 도달할 것으로 예상하며, 이는 멘쉬가 유럽에 대해 언급한 시기와 가깝습니다.
애널리스트들은 Vistra의 정상화된 주당순이익(EPS)이 2025년 4.76달러에서 2027년 9.46달러로 약 두 배 증가한 후, 2028년에 10.44달러에 도달할 것으로 예상합니다.
Vistra는 10월 30일 기준으로 예상 2027년 발전량의 약 98%를 헤지했기 때문에, 이러한 추정치들은 멘쉬의 주장이 틀려야 할 필요가 없습니다.
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Constellation 주식은 여전히 프리미엄의 일부를 유지
Constellation의 선행 주가수익비율(P/E)은 2025년 10월 29일 최고치 38배에서 11월 6일 21배로 하락하여 3년 평균 26배보다 낮아졌습니다. 하지만 여전히 2023년 12월에 거래되었던 16배보다 훨씬 높습니다.
Constellation의 수익 기반은 2023년 이후로 변화했기 때문에, 그 격차 전부가 부족 현상에 대한 베팅은 아닙니다. 하지만 그 일부는 미래의 더 강한 전력 가격에 대한 베팅으로 보입니다. 멘쉬는 유럽에 대해, 버크는 텍사스에 대해 이야기했기 때문에, 둘 다 Constellation 자체 시장에 대한 시기를 제시하지는 않았습니다.
다른 병목 현상은 전원 공급
데이터 센터 공급업체들은 오늘날 전력 문제를 실제로 보고 있습니다. Navitas Semiconductor의 3분기 실적 발표에서 크리스 알렉산드르 CEO는 용량 추가에 "전력 벽을 깨는 것"이 필요하다고 말했습니다. 버크 CEO는 "전원 공급이 승인된 부하가 있지만, 전원 공급이 허용되지 않고 있다"고 말했습니다. 그렉 애보트 주지사는 8월 3일 감사가 진행되는 동안 새로운 데이터 센터에 대한 그리드 승인을 동결했으며, ERCOT 대기열은 대부분 데이터 센터인 474GW 이상입니다. 새로운 데이터 센터 프로젝트에 대한 즉각적인 중단을 원하는 주지사 당선자 지나 히노호사는 1월에 취임합니다.
이것이 Vistra와 Constellation 주식에 주는 함의
멘쉬는 전력 강세론자들에게 유럽에 대한 시기를 제시했고, 버크는 텍사스에 대해 유사한 시기를 가리킵니다. 그때까지는 전력 생산자를 헤지와 현재 선물 곡선에 기반하여 평가할 것이며, 추가적인 가격 상승 여지는 없을 것입니다. 이것이 Vistra가 전망을 구축하는 방식입니다. 21배에서, 저는 Constellation 자체 시장에서 더 강한 가격을 보기 전까지는 그 프리미엄을 지불하고 싶지 않으며, 멘쉬나 버크 모두 그 시기를 제시하지 않았습니다. 이 신중한 관점에 대한 리스크는 텍사스입니다: 버크는 대기 중인 부하가 더 빨리 연결되면 ERCOT이 곡선을 상회할 수 있다고 생각하므로, 감사와 히노호사의 1월 초기 조치가 가장 중요합니다.
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