주요 요점
- MercadoLibre는 3분기 실적이 컨센서스를 하회한 후 지난주 9% 하락했습니다. 매출은 45% 증가했지만, 영업이익률은 1년 전 9.8%에서 6.3%로 떨어졌습니다.
- 이러한 압박의 대부분은 대손충당금과 경영진이 선택한 무료 배송 비용에서 비롯된 것으로, 성장이 둔화되면 이익률은 회복될 것으로 보입니다.
- 애널리스트들은 주당순이익(EPS)이 2026년 $37.45로 하락한 후 2028년까지 $75.87로 상승할 것으로 예상합니다. We Study Billionaires의 진행자들은 10년대 말까지 영업이익률이 13~14%에 이를 것으로 봅니다.
- 주요 리스크는 1년 만에 75% 성장한 대출 포트폴리오로, 성장이 둔화될 때까지 선제적 충당금이 이익률을 계속해서 누를 것입니다.
MercadoLibre (MELI) 주가는 지난주 실적 하회로 9% 급락했습니다. 며칠 후, We Study Billionaires 팟캐스트의 최신 에피소드가 "We Doubled Down on Meli"라는 제목으로 공개되었습니다.
문제는 성장이 아니었습니다. 3분기 매출은 45% 증가한 107.5억 달러를 기록했지만, 영업이익률은 1년 전 9.8%에서 6.3%로 떨어졌습니다.
Shawn O'Malley는 해당 에피소드에서 Daniel Mahncke의 모델에 담긴 성장 전망을 옹호하며 청취자들에게 "Meli는 상당한 규모에서 30분기 연속으로 30% 이상 성장한 유일한 기업"이라고 상기시켰습니다.
이는 상당한 연속 기록입니다. 하지만 진행자들의 진짜 베팅은 향후 이익률이 어디로 갈지에 있습니다.
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이익률 압박은 의도된 것이었습니다
MercadoLibre 경영진은 이익이 하락한 이유에 대해 숨기지 않았습니다. 3분기 실적 발표 컨퍼런스콜에서 CEO Ariel Szarfsztejn은 기회가 크고 더 깊은 참여가 지속적인 선두를 구축한다며 회사가 투자하고 있다고 말했습니다. 그리고 그는 덧붙였습니다: "우리는 그렇게 하기 위해 낮은 이익률을 받아들였고, 그 점에 대해 우리는 솔직했다고 생각합니다."
팟캐스트에서 Mahncke는 그 이익률이 어디로 갔는지 분석했습니다. 그는 MercadoLibre가 대출에 대해 적립하는 충당금을 "실제로 이익률 압박의 가장 큰 부분"이라고 불렀습니다. 그는 "1분기에만 그로 인해 영업이익률이 4%포인트 하락했고," 2분기에는 2%포인트 하락했다고 말했습니다. 다음으로 그는 브라질에서 Shopee에 대한 대응이라고 부른 무료 배송을 꼽았으며, 이로 인해 MercadoLibre가 더 큰 기반에서 경쟁사보다 더 빠르게 성장할 수 있었다고 말했습니다.
그리고 MercadoLibre는 3분기에 물류 비용을 추가했습니다. CFO Martin de los Santos는 컨퍼런스콜에서 회사가 연말 성수기를 앞두고 2분기 대비 물류 역량을 20% 확장했다고 말했으며, 1년 전 동기는 10%였다고 밝혔습니다. 그는 그 비용의 일부가 4분기에 회수될 것으로 예상합니다.
월가는 이미 반등을 예상하고 있습니다
만약 이익률 압박이 선택이라면, 지출이 완화되면 이익은 반등할 것이며, 애널리스트들은 그 점을 믿고 있습니다. 그들의 추정치는 올해 주당순이익이 하락한 후 빠르게 상승할 것으로 보입니다:
애널리스트들은 실적 하회 후 수치를 하향 조정했습니다. 그럼에도 그들은 주당순이익이 2027년 45% 증가한 54.17달러, 2028년 40% 증가한 75.87달러에 이를 것으로 예상합니다.
진행자들은 더 나아갑니다. Mahncke의 모델은 2030년 주당순이익을 약 177달러로 예상하며, 이는 작년 39.40달러 대비 수치입니다. 이를 달성하려면 애널리스트들의 2028년 수치가 2년 만에 두 배 이상 증가해야 합니다.
더 느린 2027년 성장이 도움이 될 것입니다
Mahncke의 모델은 또한 연속 기록을 끝냅니다. MercadoLibre의 매출은 2019년 이후 매년 30% 이상 성장하여 2025년 289억 달러에 달했습니다:
Mahncke는 2027년에 전자상거래가 25%, 핀테크가 32% 성장할 것으로 예상하며, 이는 내년 어느 시점에 30% 성장 기록을 끝낼 것입니다. 그 후, MercadoLibre가 투자를 축소함에 따라 둘 다 매년 몇 포인트씩 둔화됩니다. 그 결과, 그는 "현재 7%에 불과한 영업이익률이 다시 서서히 상승하여 10년대 말까지 13~14%에 도달할 것"이라고 말했습니다.
이는 MercadoLibre가 이전에 더 깊은 구덩이에서 벗어난 적이 있기 때문에 생각보다 어려운 목표는 아닙니다:
이익률은 2019년 -6.7%에서 2023년 14.6%로 상승했으므로, 13~14%는 불과 3년 전 수준으로 돌아가는 것에 불과합니다.
대출 포트폴리오가 먼저 둔화되어야 합니다
O'Malley는 MercadoLibre의 신용카드에 대한 선제적 충당금을 "실제로는 회계상 시점 차이 문제에 가깝다"고 말했습니다. 하지만 MercadoLibre는 대출 포트폴리오 성장이 더 둔화된 후에야 그 이익률을 회수할 수 있습니다. 신용 포트폴리오는 1년 만에 75% 성장하여 6월 30일 기준 164억 달러에 달했습니다. 같은 기간 동안 충당금은 매출 대비 2분기 기준 1년 전 10.2%에서 12.5%로 증가했습니다. 포트폴리오가 그렇게 빠르게 성장하는 한, 선제적 비용은 계속 발생할 것입니다.
지금까지 대출은 건전해 보입니다. 15~90일 연체 대출은 3분기에 포트폴리오의 약 7.0% 수준을 유지하며 역사적 최저치 근처에 머물렀습니다. 91~360일 연체 대출은 증가하여 6월 30일 기준 포트폴리오의 18.7%를 차지했으며, 이는 6개월 전 16.8%에서 상승한 수치입니다.
성장이 둔화되면 이익률이 상승합니다
저는 MercadoLibre의 성장이 둔화되고 이익률이 동시에 반전할 것으로 예상합니다. 일단 대출 포트폴리오와 물류 네트워크를 그렇게까지 강하게 밀어붙이는 것을 멈추면, 더 느리게 성장하고 그렇게 하는 데 드는 비용도 줄어들 것입니다. 결론: 지난주 실적 하회는 MercadoLibre가 계속해서 의도적으로 선택한 비용으로 보입니다. 저는 그 선택이 결실을 맺기 시작하기 전에 주식을 보유하는 것이 그 후에 보유하는 것보다 낫다고 생각합니다.
물론, 경영진은 가이던스를 제공하지 않으며, Szarfsztejn은 지난 18개월 동안 모든 컨퍼런스콜에서 투자에 대해 동일한 메시지를 전달해 왔다고 말했습니다. 내년 초 발표될 4분기 실적은 de los Santos가 회수될 것으로 예상한 물류 비용이 실제로 돌아오는지, 그리고 대출 포트폴리오가 여전히 얼마나 빠르게 성장하는지를 보여줄 것입니다.
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