CoreWeave Won’t Touch Unsecured Debt “at Current Yields.” Its Customers Are Paying Instead

핵심 요약

• 코어위브(CoreWeave)는 3분기 실적 발표에서 현재 수익률로는 무담보 채권을 사용하지 않을 것이며, 향후 3개월 동안 약 90억 달러의 고객 선불금과 예치금을 기대한다고 밝혔습니다.
• 이는 코어위브의 신용 위험을 채권 시장보다는 고객의 선불금 지급 능력에 더 많이 의존하게 만듭니다. 이는 칩 공급사이자 주주인 NVIDIA에게도 중요한 사항입니다.
• CFO는 2027년까지 모회사 수준에서 50억 달러 미만의 신규 자본을 조달할 것으로 예상하지만, 4분기 이자 비용은 10억 달러 이상으로 예상됩니다.
• 고객들이 건설 비용을 지불하는 한, 그들이 계속 지불하는 동안에는 디스트레스(distress) 수준에 가까운 채권 가격은 너무 비관적으로 보입니다.

코어위브 (CRWV)는 채권 시장보다 더 저렴한 대출자를 찾았습니다: 바로 자사 고객들입니다.

모회사 무담보 채무 수익률이 약 16%인 상황에서, 마이클 인트레이터(CEO)는 3분기 실적 발표를 통해 한계를 분명히 했습니다:

"현재 수익률로는 무담보 채권 시장을 통해 사업 자금을 조달하지 않을 것이며, 그럴 필요도 없습니다."

이는 올해 370억~390억 달러의 자본 지출(Capex)을 계획하고 있는 상황에서 대담한 발언입니다. 이 자본 지출 대부분은 코어위브의 지분도 보유하고 있는 NVIDIA (NVDA)의 GPU(그래픽 처리 장치) 함대를 위한 것입니다.

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계약 연계 대출은 여전히 저렴합니다

코어위브의 차입금 대부분은 애초에 무담보 시장을 통하지 않았습니다. 인트레이터 CEO는 백로그를 처리하기 위해 남은 자본 지출의 대부분이 특정 고객 계약에 연계된 지연 인출 대출(delayed-draw term loan)에서 나올 것이라고 말했습니다. 기업공개(IPO) 이후 이러한 대출들은 SOFR(담보부隔夜금리) 대비 225~550 베이시스 포인트(bp)의 프리미엄으로 가격이 책정되었으며, 그는 이에 대해 "고점에서도 10% 미만"이라고 설명했습니다. 코어위브의 가중평균차입금리는 3분기 말 기준 7.9%로, 1년 전보다 250bp 하락했으며, 계약금이 지급되면서 이미 40억 달러 이상의 부채를 상환했습니다.

니틴 아그라왈(CFO)은 기존 고객 계약에서 나오는 현금 흐름이 "현재 미결제 부채와 이러한 계약을 이행하기 위해 추가로 조달할 것으로 예상되는 부채를 상환하고 이자를 지급하는 데 충분할 것"이라고 말했습니다. 애널리스트들은 이러한 현금 흐름이 2026년과 2027년에 각각 두 배 이상 증가할 것으로 예상합니다:

고객들이 선불금을 지불하고 있습니다

더 큰 변화는 건설 비용을 누가 지불하는가입니다. 인트레이터 CEO는 코어위브가 올해 체결한 거래의 70%에 대해 선불금을 받았으며, 일부 고객은 계약 가치의 최대 100%를 선불했다고 말했습니다. 그는 서명된 계약만으로도 향후 3개월 동안 약 90억 달러의 선불금과 예치금이 들어올 것으로 기대합니다. 이 중 30억 달러 이상은 이미 상환된 장비를 "원래 가격 대비 상당한 프리미엄"으로 재계약한 것으로, 이자 지급 부채 없이 들어오는 현금입니다.

지금까지는 부채가 코어위브의 지출과 영업활동 현금흐름 간의 차이를 메웠습니다. 3분기에는 94억 달러의 자본 지출에 비해 영업활동 현금흐름은 20억 달러에 그쳤습니다:

향후 3개월 동안 들어올 90억 달러는 해당 분기 전체의 차이보다 더 큰 금액입니다. 선불금과 기존 대출에서 아직 인출되지 않은 약 50억 달러, 그리고 이미 구축되어 서비스 투입을 기다리는 90억 달러 이상의 인프라를 고려할 때, 아그라왈 CFO는 2027년까지 모회사 수준에서 50억 달러 미만의 신규 자본을 조달할 것으로 예상합니다.

이제 고객이 위험을 떠안습니다

이는 누구의 판단이 중요한지 바꿉니다. 아트레이데스 매니지먼트(Atreides Management)의 개빈 베이커(Gavin Baker)는 X(구 트위터) 게시글에서 이러한 변화가 "신용 평가 부담을 사전 구매자(offtaker)의 신용도를 평가하는 사모 신용 펀드에서 실제 GPU 고객이 선불금을 지불하는 것으로 옮긴다"고 말했습니다.

따라서 코어위브의 신용은 이제 고객들이 선불금을 지불할 현금을 가지고 있는지, 그리고 계속 지불할지에 달려 있습니다. 인트레이터 CEO는 2027년까지 확정된 자본 지출의 75% 이상이 투자 등급 및 기업 고객과 연계되어 있다고 말했습니다. 이는 16% 채권 수익률이 시사하는 것보다 훨씬 견고한 집단입니다.

NVIDIA도 이에 이해관계가 있습니다. 실적 발표 전날 밤 CNBC의 'Closing Bell Overtime'에서 모펫나단슨(MoffettNathanson)의 닉 델 데오(Nick Del Deo)는 코어위브를 "자체 칩 프로그램을 보유한 하이퍼스케일러(hyperscaler)에 대한 대안적 출구를 마련하는 데 있어 NVIDIA의 중요한 파트너"라고 불렀습니다. 고객이 건설 비용을 지불할 때, 코어위브로부터의 NVIDIA 주문은 채권 구매자에 덜 의존하게 되며, NVIDIA가 1월에 주당 87.20달러에 코어위브 주식에 투자한 20억 달러도 마찬가지입니다.

선불금은 여전히 실적을 통해 얻어야 합니다

선불금은 여전히 약속입니다: 코어위브는 고객이 지불한 용량을 제때 제공해야 합니다. 또한 9월 30일 기준 약 470억 달러에 달하는 코어위브의 기존 부채에는 아무런 영향을 미치지 않습니다. 코어위브의 분기별 이자 비용은 2024년 말 이후 5배 이상 증가했습니다:

경영진은 4분기 이자 비용을 10.5억~11.5억 달러로 예상하며, 이는 연간 40억 달러 이상의 페이스입니다. 이는 3분기 조정 영업이익 3억 7900만 달러와 비교됩니다. 인트레이터 CEO는 2027년에 EBITDA에서 이자를 뺀 금액이 두 배 이상 증가할 것으로 기대합니다.

제가 보기에는 채권 시장은 생존을 위해 16%로 차입해야 하는 기업에 가격을 매기고 있는 반면, 코어위브는 그럴 필요가 없다는 것을 방금 보여줬습니다. 물론, 이는 고객들이 계속 선불금을 지불하는 동안에만 유효하며, 2027년 초 발표될 4분기 실적 보고서에서 90억 달러가 실제로 들어왔는지 여부가 드러날 것입니다.

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