Constellation CEO, 경고 발령: 데이터 센터 수요는 "과대평가"였다. 원자력 계약은 2040년대까지 이어진다

주요 요점

• 컨스텔레이션 에너지(Constellation Energy) CEO 조 도밍게즈(Joe Dominguez)는 전력회사와 그리드 운영사들이 데이터 센터 수요를 "과대평가했다"고 말했습니다. 며칠 전, 비스트라(Vistra) CEO는 그리드 대기열을 과장한 투기적 개발자들을 비난했습니다.
• 과장된 대기열은 실제로 나타나지 않을 수도 있는 수요에 의존하는 프로젝트에 훨씬 더 큰 피해를 줍니다. 반면, 컨스텔레이션 에너지는 올해 2040년대까지 8,500메가와트 이상을 계약했습니다.
• 애널리스트들은 컨스텔레이션의 정상화된 주당순이익(EPS)이 2025년 9.39달러에서 2028년 16.80달러로 상승할 것으로 예상하며, 회사는 2026년 실적 가이던스를 주당 12.50~12.80달러로 상향 조정했습니다.
• 주요 리스크는 주가수익비율(P/E) 배수입니다: 선행 주가수익비율 23배는 3년 평균(26배)보다 낮지만, 2023년 12월 최저치(16배)보다는 훨씬 높아, AI 건설 규모가 축소될 경우 배수가 더 축소될 수 있습니다.

컨스텔레이션 에너지 (CEG)는 월요일, 올해 두 번째로 2026년 조정 영업이익 기준 주당 실적 가이던스를 12.50~12.80달러로 상향 조정했습니다. 같은 컨퍼런스 콜에서 CEO는 정책 입안자들의 우려를 불러일으킨 데이터 센터 전망이 지나치게 높았다고 말했습니다.

조 도밍게즈는 먼저 전력주가 민주당의 중간선거 압승에 과도하게 반응했다고 주장했습니다. 그런 다음 두려움의 배경을 인정했습니다. 컨스텔레이션의 3분기 실적 발표 콜에서 그는 "전력회사와 그리드 운영사들은 실제 데이터 센터 수를 잘 추정하지 못했고, 그 결과 과대평가가 발생했다"고 말했습니다.

이는 전력회사 CEO가 공개적으로 말하기에는 놀라운 발언입니다.

하지만 도밍게즈는 그렇게 말할 여유가 있습니다. 과장된 전망은 주로 그 수요가 실현되리라 기대했던 당사자에게 피해를 줍니다. 그리고 컨스텔레이션의 생산량 중 점점 더 많은 부분이 수십 년 단위로 판매 계약이 체결되고 있습니다.

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컨스텔레이션의 전력은 이미 판매 완료

도밍게즈는 컨스텔레이션이 지난 실적 발표 이후 약 4,560메가와트 규모의 장기 계약 3건을 추가로 체결했다고 말했습니다. 이를 통해 올해 총 계약량은 구글(Google)과 아마존(Amazon)과의 획기적인 거래를 포함해 "2040년대까지 8,500메가와트 이상을 매력적인 경제성으로" 확보했습니다. 그는 2032년까지 컨스텔레이션의 청정 베이스로드 발전 설비 중 약 45%가 연방 원자력 세액 공제의 최저 가격 보장 위에 장기 계약을 체결할 것으로 예상합니다. 그의 표현대로라면 "청정 생산량의 거의 절반이 헤지되었으며", 그것도 "수십 년 동안"입니다.

그는 또한 이러한 계약의 상대방인 고객들이 강력한 투자 등급 신용을 보유하고 있다고 말했습니다. 구글과 아마존은 이미 계약을 체결했기 때문에, 다른 곳의 부풀려진 대기열 숫자가 그들이 지불하는 금액을 바꾸지는 않습니다.

애널리스트들은 정상화된 주당순이익이 2025년 9.39달러에서 2028년 16.80달러로 거의 80% 상승할 것으로 예상합니다:

그리고 월요일 이후 2026년 수치는 상향 조정될 것으로 예상합니다: 새로운 가이던스의 하한선인 12.50달러는 애널리스트들이 기존에 예상했던 12.22달러보다 높습니다.

투기꾼들이 대기열을 부풀렸다

비스트라 (VST) CEO 짐 버크(Jim Burke)는 금요일 회사의 3분기 실적 발표 콜에서 동일한 진단을 내렸고, 그 배후에 누가 있는지 말했습니다: "부하 연계 대기열이 전국적으로, 특히 ERCOT에서 과장되었으며, 이는 개발자들의 투기에 의해 주도되었습니다." 그의 해결책은 이러한 개발자들에게 더 많은 담보를 제공하게 하고, 새로운 선로 사용료에 대해 수취 또는 지불 계약을 체결하도록 하며, 최종 사용자 고객과의 서명된 계약을 증명하도록 요구하는 것입니다. 이는 자리표시용 프로젝트를 정리할 것입니다. 이는 이미 가동 중이고 구매자를 확보한 발전 설비보다는, 그 대기열 숫자에 기반해 새로운 발전소를 계획하는 누구에게나 훨씬 더 큰 문제입니다.

버크는 비스트라의 전망은 변하지 않았다고 말했습니다. 그는 여전히 2030년까지 ERCOT에서 4~6%, PJM에서 2~3%의 부하 성장을 예상하고 있습니다. 비스트라는 메타(Meta)와의 페리(Perry) 원자력 계약을 포함해 원자력 및 가스 발전소에서 4기가와트 이상의 장기 전력구매계약(PPA)을 체결했으며, 이는 2027년부터 실적에 기여하기 시작합니다. 또한 회사는 2027년 조정 EBITDA 가이던스를 77억~85억 달러로 설정했는데, 이는 8월에 제시한 74억~78억 달러보다 높은 수치입니다. 버크는 ERCOT 전력 가격이 하락 추세에 있다고 말했는데, 부분적으로는 데이터 센터 감사와 허가 중단 때문이지만, 장기적인 영향은 없다고 봅니다.

주가수익비율 배수는 여전히 축소될 수 있다

그럼에도 불구하고, 컨스텔레이션의 주가는 체결된 계약만으로 거래되지 않습니다. 투자자들은 아직 실현되지 않은 AI 건설에 대해 지불하고 있으며, 더 작은 규모의 건설은 모든 계약이 유지된다 하더라도 주가수익비율 배수를 축소시킬 수 있습니다. 컨스텔레이션의 선행 주가수익비율은 이미 2025년 10월의 38배에서 월요일 현재 23배로 하락했습니다:

이는 3년 평균인 26배보다 낮지만, 2023년 12월 기록한 16배보다는 훨씬 높아서 더 하락할 여지가 있습니다. 향후 계약 또한 도밍게즈가 과대평가되었다고 말하는 수요에 달려 있습니다. 컨스텔레이션은 여전히 1억 메가와트시 이상의 기존 청정 생산량을 장기 계약에 사용할 수 있지만, 그는 그 수요가 "AI보다 훨씬 더 넓다"고 말합니다.

제가 보기에는, 도밍게즈가 전망이 과장되었다고 말할 수 있는 이유는 컨스텔레이션의 이익 중 서명된 수십 년 장기 계약에서 비롯되는 부분이 매분기마다 늘어나고 있기 때문입니다. 저는 대기열 숫자에 기반해 건설하는 회사보다는 전력을 이미 판매한 기존 사업자를 보유하는 편을 선호하지만, 주가수익비율 배수가 정점으로 돌아갈 것이라고 기대하지는 않을 것입니다. 물론, 데이터 센터에 전력을 공급하는 규칙은 아직 작성 중입니다. FERC(미국 연방에너지규제위원회)의 대규모 부하를 발전소 옆에 배치하는 것에 대한 조치는 내년 상반기에 예상되며, 이는 향후 계약 체결을 더 쉽게 또는 더 어렵게 만들 수 있습니다.

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