핵심 요약
- Cipher Digital는 10월 23일 $7.94에 마감했으며, 이는 8억 5천만 달러의 무이표 전환사채를 발행한 날(10월 14일) 전날인 10월 13일 종가 대비 30% 하락한 수치입니다.
- 해당 전환사채의 전환 가격은 약 $15.31로, 현재 주가의 거의 두 배에 달하며, 동시에 진행된 교환으로 약 4,070만 주의 신주가 즉시 발행되었습니다.
- Barber Lake는 현재 20년간 계약된 수익이 90억 달러 이상에 달하지만, Cipher는 초과 비용 중 첫 3억 5,930만 달러를 부담합니다.
- 11월 2일 발표될 3분기 실적을 통해 첫 데이터 홀이 2026년 4분기 임대료 수익 창출을 시작할 것이라는 일정이 여전히 유효한지 확인할 수 있을 것입니다.
Cipher Digital (CIFR)는 지난 한 달 동안 장기 AI 임대 계약을 체결할 수 있음을 증명해왔습니다. 이제 시장은 누가 건설 비용을 부담할지 알고 싶어 합니다.
주가는 10월 23일 $7.94에 마감했으며, 이는 52주 최저점인 $7.90을 간신히 넘는 수준입니다. 이는 Cipher가 8억 5천만 달러의 무이표 전환사채를 발행한 날(10월 14일) 전날인 10월 13일 종가 $11.34 대비 30% 하락한 것입니다.
타이밍이 아쉽습니다. 3주 전, Cipher는 Barber Lake 임대 계약을 20년으로 연장하고 해당 부지의 계약 수익을 90억 달러 이상으로 끌어올렸습니다.
따라서 주가는 현재, 그 건설 자금을 조달하는 바로 그 전환사채의 전환 가격인 $15.31보다 약 48% 낮게 거래되고 있습니다. (전환사채 구매자들은 주주들보다 더 낙관적인 것으로 보입니다.)
무이표, 실제 희석
전환사채는 10월 14일에 발행되었고 2일 후 결제되었습니다. 세 가지 조건이 가장 중요합니다:
- 이자를 지급하지 않고 2032년 11월 1일에 만기되는 8억 5천만 달러의 전환사채와 추가 1억 5천만 달러를 위한 13일 옵션
- 약 $15.31의 초기 전환 가격 (10월 13일 종가 대비 35% 프리미엄)
- 희석 효과를 완화하기 위한 캡드 콜에 약 8,970만 달러의 수익금이 배정됨
동시에 진행된 교환은 더 빠르게 영향을 미칩니다. Cipher는 2030년 만기 1.75% 사채 약 1억 6,590만 달러를 약 4,070만 주의 보통주와 교환했으며, 이 주식은 즉시 도착합니다.
약 4억 1,500만 주의 발행주식수 대비, 이는 회사의 약 10분의 1에 가깝습니다. 남은 현금의 대부분은 Barber Lake에 대한 추가 지분 투자에 사용되며, 나머지는 HPC 개발 파이프라인에 투입됩니다.
그러나 희석은 여기서 습관이 되었습니다.
희석 주식수는 2021년과 2025년 사이 약 75% 증가했으며, 이번 교환은 그 증가세를 계속 이어가게 합니다.
Barber Lake, 두 번째 10년 계약 확보
Barber Lake가 이 주식을 보유하는 이유입니다. Fluidstack의 수정된 임대 계약은 10년이며, 이름이 밝혀지지 않은 AI 연구소가 실질적으로 유사한 조건으로 이어지는 별도의 10년 임대 계약에 합의했습니다.
이 두 번째 기간은 약 52억 달러를 추가합니다. Alphabet (GOOGL)이 Fluidstack의 의무를 보증하므로, 첫 10년은 실질적인 신용 지원을 받습니다.
Tyler Page CEO는 이 연장이 "우리가 건설 중인 인프라의 지속적인 가치를 반영한다"고 말했습니다. 일부 보유자들은 10년 후에 시작되는 임대료를 고정하는 것에 의문을 제기했습니다. Page는 X에서 반박하며, Cipher가 그렇게 먼 미래에 그런 요율로 수요를 본 적이 없다고 주장했습니다.
데이터 홀은 2026년 4분기부터 2027년 1분기까지 단계별로 도착하며, 첫 임대료 수익은 2026년 4분기에 예상됩니다. 그때까지는 손익계산서가 좋지 않을 것입니다. 2분기 매출은 채굴 사업이 축소되면서 43% 하락한 2,480만 달러를 기록했고, 순손실은 2억 6,750만 달러로 확대되었습니다.
시장은 임대 사업이 비트코인을 얼마나 빨리 대체할 것으로 예상할까요?
컨센서스는 향후 2년간 약 95%의 연간 매출 성장을 암시합니다. 이는 모든 데이터 홀이 제시간에 인도될 때만 가능합니다.
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지분이 모든 초과 비용을 흡수
비용이 더 어려운 부분입니다. Cipher는 Barber Lake 원래 예산을 초과하는 첫 3억 5,930만 달러를 부담하며, 그 이상의 비용에 대해서는 임차인이 20년간 추가 임대료를 통해 절반을 상환합니다.
예상 프로젝트 비용은 이미 약 36%에서 38% 상승하여 거의 30억 달러에 달합니다. 한편, 순부채는 약 47억 5천만 달러로, 33억 달러의 시가총액에 비해 높은 수준입니다.
이러한 구조는 주가가 급격히 비싸 보이게 만듭니다. Cipher는 선행 EV/매출 기준 14.4배로 거래되는 반면, 이미 규모의 경제를 실현하고 있는 CoreWeave (CRWV)는 3.9배, Nebius (NBIS)는 6.4배입니다.
다음은 지분이 뒤에서 떠받치고 있는 부채 수준입니다...
순부채가 이제 전체 지분 가치를 초과하므로, 작은 지연도 주주에게 과도한 결과를 초래할 수 있습니다.
제 의견: Barber Lake는 신용도 높은 보증이 있는 고품질 계약이며 20년의 장기 수익을 보장합니다. 그러나 주주는 모든 초과 비용을 흡수해야 하며, 전환사채 수학은 신뢰가 얼마나 떨어졌는지를 보여줍니다. $29.36의 시장 목표가는 거의 완벽한 실행을 가정하므로, 저는 백로그에 대한 대가를 지불하기 전에 임대료 수표가 들어오기를 기다릴 것입니다.
다음 확인점은 11월 2일의 3분기 실적입니다. 첫 번째 데이터 홀이 일정을 유지하는지, 새로운 비용 추정치가 있는지, 그리고 구매자들이 1억 5천만 달러 옵션을 행사했는지 확인하세요.
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