Zscaler株の主要統計
- 現在株価: $168.68
- 目標株価（中間）: ~$299
- ストリート・ターゲット: ~$193
- 潜在トータルリターン: ~77%
- 年率化IRR: ~15% / 年
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何が起きたのか？
Zscaler (ZS) は、フォワードEBITDAの約25倍で取引されており、これはソフトウェア同業グループの平均倍率とほぼ同じ水準だ。にもかかわらず、同社のリカーリング・レベニューは依然として25%の成長を続けており、フォワード成長率はようやく高10%台へと緩やかに低下しつつある段階である。このギャップが議論の核心だ。割安感の背景にある懸念は具体的だ。Zscalerはユーザー単位で課金するが、AIエージェントが人員を置き換えるAI時代において、ユーザー単位の価格設定は溶けていく氷のように見える。株価は約$168.68で推移しており、52週高値の$336.99のほぼ半分の水準にあるが、これは市場がこのストーリーを信じていることが主な理由だ。
このストーリーの問題点は、Zscalerがすでに依存している価格モデルを書き換えつつあることだ。ここで同株を検討する投資家にとっての疑問は、市場がビジネスモデルの移行と事業の衰退を混同していないかどうかである。
懸念の矛先は、すでに変化しつつあるモデルに向けられている
ベアケースは明快だ。AIエージェントが人間の労働者を置き換え、Zscalerがシート単位で請求するなら、AIが拡大するにつれて顧客基盤は縮小する。この論理が倍率を圧縮した。
Zscalerは1年以上かけてこの論理を解体してきた。6月に開催された同社のZenith Liveカンファレンスで、創業者兼CEOのJay Chaudhry氏は、非シート単位の価格設定による新規ビジネスが、1四半期前の新規年間契約価値（ACV）の約25%から、直近四半期では30%に上昇したと述べた。これは、デバイスとトラフィックに基づいて価格設定されるブランチセキュリティ、ボリュームに基づいて価格設定されるクラウドワークロード、スキャンされるデータ量に基づいて価格設定されるデータセキュリティに及んでいる。「我々のモデルは拡大しているため、シート数に基づく重大なエクスポージャーはないと考えている」とChaudhry氏は聴衆に語った。
この方向転換を最も明確に示しているのが、AIエージェントのトラフィックを仲介・監視するZscalerの製品「Agentic Exchange」だ。Chaudhry氏はこれを消費量ベースのビジネスと位置づけ、「トラフィック、あるいはリクエスト数に基づいて価格設定され、これはトークン数に換算される」と説明した。同氏は、Zscalerがすでに1日約7500億件のトランザクションを処理しており、エージェントの世界ではこれに「ゼロを2つ追加する可能性がある」と指摘し、そのボリュームが膨大になる可能性を主張した。これが、AIの採用を脅威からZscalerに有利にメーターが回る仕組みへと転換するメカニズムだ。また、これはまだ初期段階である。Chaudhry氏は、価格設定は最初の数十の顧客とまだ調整中であり、今後数ヶ月で固まると述べた。
経営陣が示した2027会計年度の年間経常収益（ARR）ガイダンス（16%から17%）が、5月26日の決算発表後に記録的な31.52%の一日下落を引き起こした原因だ。その時、実際の業績は予想を上回ったものの、慎重な業績見通しと2人の上級セールスリーダーの退任によって埋もれてしまった。消費量ベースへの転換はこれを帳消しにはしない。それは成長の構成要素を変え、エージェントトラフィックのメーター制が始まった後に再加速できるかどうかを変えるものだ。
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AIセキュリティレイヤーにおける2つの新たな足場
最近の2つの動きは、ZscalerがAIトラフィックの制御レイヤーとしての地位を確立しようとしていることを示している。7月28日、ZscalerとドイツのシュワルツグループのIT部門であるSchwarz Digitsは、ドイツのSchwarz DigitsのSTACKITソブリンクラウド上でZscaler Zero Trust Exchangeプラットフォームを実行するパートナーシップを発表した。Zscalerによると、このソブリンZero Trust SASEサービスは現在ヨーロッパ全域で利用可能であり、ドイツのデータセンターでホストされ、STACKITによって運営されている。これは、コンプライアンス上の理由から米国のハイパースケーラーを利用できない、公共機関、防衛、金融、医療などの買い手をターゲットとしている。8月4日には、Cloud Security Allianceが、自律型AIエージェントのガバナンスに焦点を当てるグループとして、QualysとRubrikとともにZscalerをCSAI FoundationのVanguardメンバーに指名した。どちらも単独では株価を動かすようなものではなく、不安定な相場の中で明確な一日の値動きを生み出したわけでもない。しかし、両方とも同じ方向を指している。Zscalerは、AIセキュリティレイヤーが定義される場所に自らを位置づけようとしているのだ。
NTM EV/EBITDA で見ると、Zscalerは約25倍で、TIKRの比較セットにおけるソフトウェア同業平均の約25倍とほぼ同じ水準にある。一方、CrowdStrikeは約113倍、Datadogは約63倍で取引されている。Zscalerはグループ平均に対して成長プレミアムを一切持たない。反論としては、同社のフォワード成長率はその同業グループのほとんどよりも急速に減速しているため、割安感の一部は当然だというものだ。
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TIKRアドバンストモデル分析
- 現在株価: $168.68
- 目標株価（中間）: ~$299
- 潜在トータルリターン: ~77%
- 年率化IRR: ~15% / 年
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TIKRバリュエーションモデルは、2030会計年度末に実現する中間ケースを使用し、約$299の目標株価、約77%の潜在トータルリターン、4年間で年率約15%のリターンを算出している。モデルでは、現在の株価に近い$168.68をエントリー価格として使用している。
この数字を支える2つの収益ドライバーがある:
- Zero Trust Everywhereの採用：ユーザー、ブランチ、クラウドワークロードのすべてにZscalerを実行する顧客で、Zenith Live時点で目標ベースの約20,000社のうち500社を超えた。
- 消費量レイヤー：AI ProtectとAgentic Exchange。AI Protect単体で、初年度にトレーリング・ブッキングで1億ドルを突破した。
中間ケースでは、収益が年率約14%で複利成長すると仮定しており、最近の25%を大きく下回っているため、再加速には賭けていない。マージンのドライバーはオペレーティング・レバレッジであり、前四半期に記録的な23%の非GAAP営業利益率を達成した後、純利益率は20%台前半にモデル化されている。
主なリスクは、同じ減速だ。成長が10%台半ばに向かって低下し続け、消費量モデルがその穴を埋められない場合、倍率が再評価される理由はない。アップサイドケースは、トークンベースのエージェントボリュームが実質的な収益ラインとなり成長が安定化する場合で、その時点では平均的な成長企業に対する平均的な倍率は誤りに見えるだろう。ダウンサイドケースは、シート数の減少と新規顧客獲得の成長鈍化が、消費量ビジネスが拡大するよりも早く訪れ、株価が安いままであることが当然となる場合だ。
結論
次の真の試練は、9月初旬に予定されている第4四半期決算報告だ。2つのラインに注目したい。1つ目は、2027会計年度のARRガイダンスだ。5月に設定された16%から17%という下限を上回る確固たる数字が出れば、減速が底打ちしているシグナルとなる。2つ目は、非シート単位ACVに関するアップデートだ。その割合が再び30%を超えて上昇すれば、消費量ベースへの転換が複利効果を発揮しており、シート数論は擁護しにくくなる。明確なガイダンスに加えて消費量ミックスが上昇するのが良い結果だ。ガイダンスの下方修正とセールス担当者の離職が依然として残るのが悪い結果だ。
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