主なポイント
- NuScale Powerは、10月20日にバークレイズが格付けを「アンダーウェイト」に引き下げ、目標株価を11ドルから5ドルに引き下げた後、52週安を記録した。同社は木曜日に第3四半期決算を発表する。
- NuScaleは依然として拘束力のあるプラント受注を獲得しておらず、バークレイズは、パートナーであるENTRA1とテネシー川流域開発公社（TVA）との交渉が少なくとも2027年初頭まで続くと予想している。
- TVAは現在、GE Vernovaの原子炉の建設許可を取得しており、ウェッドブッシュはNuScaleではなくOkloを支持している。
- 受注がない状況では、木曜日の決算報告では、安定したキャッシュバーンと新規株式発行の抑制を示す必要があり、契約が締結されるまではバークレイズの主張の方が説得力がある。
NuScale Power (SMR) は、ウォールストリートが同社に背を向ける中、11月5日（木）の市場終了後に第3四半期決算を発表する。同社株は10月20日に52週安を記録した。この日、バークレイズが格付けを「アンダーウェイト」に引き下げ、目標株価を11ドルから5ドルに引き下げた。
今週、ウェッドブッシュは、Oklo (OKLO) とX-energyを支持しつつ、NuScaleを「アンダーパフォーム」でカバレッジを開始し、独自の目標株価を5ドルに設定した。ウェッドブッシュのアナリスト、セス・バシャム氏はNuScaleの問題点を率直に指摘した。「NuScaleは小型モジュール原子炉（SMR）で唯一NRC（米国原子力規制委員会）の設計認証を取得しているが、19年の歴史の中で、資金調達済みの拘束力あるモジュール受注を1件も獲得していない」。
NuScaleが頼みとしている電力会社も、独自の小型原子炉を開発中だ。9月下旬、原子力規制委員会は、テネシー川流域開発公社（TVA）がクリンチ川サイトにBWRX-300を建設する許可を承認した。これはGE Vernova (GEV) が日立と共同で設計した原子炉である。
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依然としてTVAを待つ状態
NuScaleは、独占的権利を保有し、最大6ギガワット（約72モジュール）の契約をTVAと結んでいるENTRA1を通じて販売している。この契約は拘束力がなく、バークレイズは、ENTRA1とTVAの交渉が少なくとも2027年初頭まで続くと予想している。
経営陣のタイムラインも遅れている。5月、NuScaleのCFOは、2026年後半のTVAとの合意を「強く可能性がある」と述べた。8月の決算説明会では、経営陣は交渉が「活発に進展している」と述べたが、具体的な日付は示さなかった。（10月29日にDoosan Enerbilityと結んだ契約により、最初の上部原子炉冷却システムの生産が開始されるが、顧客名は明らかにされていない。）
アナリストは、収益が今年の2040万ドルから2028年には2億3600万ドルに増加すると予想しており、NuScaleはその実現のために契約の署名を必要としている：
この見通しはすでに下方修正されている：2027年の予想は、2025年9月末時点では3億2060万ドルだった。もし木曜日にNuScaleがTVAに関するより確固としたタイムラインを示さなければ、さらに下方修正されると予想される。
契約締結でも、まずNuScaleにキャッシュコストがかかる
NuScaleは、各プロジェクトが進展するごとにENTRA1にマイルストーン拠出金を支払う。最初の拠出金は、拘束力のないTVA契約によって発生し、2025年に5億740万ドルのコストがかかった。拘束力のある契約が締結されると、2回目の拠出金（総額の35%）が、モジュール受注がなくても発生する。
一方、事業からの収入はほとんどない。第2四半期、NuScaleは現金に対する投資収益として1390万ドル、収益として7万5000ドルを計上した。
したがって、キャッシュバーンが重要である。フリーキャッシュフローは過去7四半期連続でマイナスであり、最も悪かった四半期にはENTRA1への支払いが含まれていた：
これらの支払いは、2025年に2億4750万ドル、2026年上半期に2億5990万ドルに達し、第2四半期の5860万ドルは日常的なペースに近い。6月30日時点で19億ドルの現金・投資を保有し、実質的な負債がないため、NuScaleはそのペースで何年でも待つことができる。
NuScaleは、待つコストを株式で支払っている。クラスA株とクラスBユニットの合計は、6月30日時点で4億2970万に達し、2023年末の2億3140万から増加した。NuScaleの2026年の株式売却平均価格は1株あたり11.14ドルで、2025年の23.25ドルの半分以下であり、8月11日に新たな7億5000万ドルのat-the-market（市場価格発行）プログラムを申請した。株価が52週安にあるため、新規発行される株式1株あたりの調達額は減少する。
木曜日に示すべきこと
NuScaleは契約締結でバークレイズに反論できるかもしれないが、バークレイズはそれほど早く契約が結ばれるとは予想していない。契約がない場合、決算報告では、待つことが財政的に可能であることを示す必要がある：
- 現金・投資が6月の19億ドルに近く、キャッシュバーンが第2四半期の5860万ドル前後であること
- 営業費用が第2四半期の6390万ドル（前年同期の4490万ドルから増加）を超えないこと
- 7月30日時点の4億1040万のクラスA株に対して、7億5000万ドルのプログラムの利用がほとんどないこと
電力購入者は契約を結んでいるが、NuScaleとは結んでいない
GE Vernovaの四半期決算は、電力購入者が資金をコミットできることを示している。同社の受注は有機的に96％増加して293億ドルに達し、パワー部門は11ギガワットの新規ガス設備契約を締結した。TVAの許可は、まだGE Vernovaの設備販売ではない。しかし、もしTVAの最初の小型原子炉がGE Vernovaから調達されるならば、ENTRA1の72モジュールにどれだけの余地が残るだろうか？
Okloも、金曜日に決算を発表する際に独自の試練に直面する。ウェッドブッシュは、グローブス試験炉が11ヶ月未満で臨界に達したことを挙げ、同社を「アウトパフォーム」、目標株価36ドルで評価している。しかし、Okloの最大の顧客契約も完全には締結されていない：Metaとの前払い契約はあるが、電力購入契約はまだこれからである。もし木曜日にNuScaleが受注を示さなければ、Okloの決算報告は、投資家が未署名のパイプラインに対して支払いを続けるかどうかを示すことになる。
現時点ではバークレイズの主張の方が説得力がある
ENTRA1とTVAが契約に署名するまでは、私はバークレイズ側に与する。NuScaleは、木曜日に受注がなければこれを変えることはできない。しかし、安定したキャッシュバーンと軽微な株式発行を示せば、株主に多くを求めずに待つ余裕があることを示すことができる。
もちろん、受注は決算発表日に限る必要はない。ENTRA1とTVAは、契約に署名したらいつでも発表でき、その日は木曜日よりもはるかにNuScaleにとって重要である。
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