主なポイント
- Lumentumは月曜日、Marvellへの全株式取引（1株あたりMarvell株4.5株）に合意した後、株価が$750まで下落した。当時のMarvell株価（$182）では、この取引価値は$820相当だった。
- Lumentumの株価は予想収益の26倍で取引されており、過去5年間の平均30倍を下回っている。このため、提示価格との差は警告というより割安感を示しているように見える。
- Alphabetのクラウド部門103%成長と、Aristaの2027年38%-40%成長見通しは、Lumentumの主要市場における支出が依然として続いていることを示している。
- 主なリスクは、レーザー不足が緩和することであり、水曜日に発表されるCoherentの決算がその最初の試金石となる。
Lumentum (LITE) は月曜日、Marvell Technology (MRVL) への売却（1株あたりMarvell株4.5株）に合意したが、その朝、株価は$750まで下落した。Marvell株は$182で取引されており、10月28日の終値から約4分の1下落していたため、この4.5株の価値は$820相当だった。
この$70の差が割安なのか警告なのかは、合併が全く成立しなかった場合のLumentumの価値に帰着する。同社の大口顧客の一つであるAlphabet (GOOG) はすでに決算を発表済みだ。Arista Networks (ANET) も同様で、同社のAIスイッチはLumentumの製品のような光学部品で稼働している。レーザー分野で最も近い独立系競合であるCoherent (COHR) は水曜日に決算を発表する予定だ。
この種の取引において、提示価格との差が生じることは珍しくない。XでのGary Black氏の指摘 によれば、「トレーダーやM&Aアービトラージャーは、特に取引発表から完了までに長い時間がかかる場合、買収側企業の株を必ず売り込む」という。この取引は2028年前半まで完了しない見込みだ。Lumentumはその後も下落を続け、火曜日には$680.16で取引を終えた。
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Lumentumは早期に業績を開示
Lumentumは当初、11月5日（木）に決算を発表する予定だった（カレンダー上ではそのまま）。しかし、代わりに9月期決算を合併発表と同時に公表した。売上高は136.5%増の12億6000万ドルに達し、調整後EPSの$4.57は自社の予想範囲（$4.05-$4.35）の上限を上回った。12月期については、売上高15億7500万ドルから16億2500万ドルを見込んでいる。
アナリストは、今会計年度も売上高が2倍以上になると予想しており、2028年度にはほぼ100億ドルに達すると見ている：
今年度の67億8000万ドルを達成するには、Lumentumは下半期に四半期あたり約20億ドルが必要となる。これは12月期の予想中間値（16億ドル）から増加する数字だ。月曜日に発表された数字には、これを下方修正する要素は何もない。
Lumentumの売上総利益率は四半期ごとに上昇を続けており、2024年12月期の30.1%から2026年9月期には52.5%に達している：
これが供給不足の様相だ。LumentumのCEOは10月に、同社の部品は実質的に2029年初頭まで売り切れ状態であると述べた。経営陣は最後に、EMLレーザーチップの不足分が需要の30%以上であると発表している。この数字の更新が、今後注目すべき詳細情報となる。
自社平均を下回る水準で評価
月曜日の終値時点で、Lumentumの株価は予想収益の26倍で取引されており、過去5年間の平均30倍を下回っている：
（5月には80倍に達していた。）
平均的な倍率で評価した場合、同社の株価は月曜日の終値より約17%高い水準となる（これはアナリストが既に予想している収益に基づく）。つまり、市場はLumentumの事業そのものに対して、合併の有無に関わらず、プレミアムを支払っていないということだ。
リスクは、その収益が供給不足に由来する点にある。2024年度には、顧客が在庫を削減したため、Lumentumの売上高は23.1%減少し、営業利益率はTIKRの基準で-26.6%まで落ち込んだ。
顧客は依然として投資を継続
Lumentumの経営陣はGoogleを大口顧客の一つと呼んでおり、10月28日に発表されたAlphabetの決算には後退の兆候は見られない。Google Cloudの売上高は第3四半期に103%増の307億ドルに達し、AlphabetはTPUシステムの販売が重要な貢献要因であったと述べた。また、同四半期中にAlphabetは287億ドルの新規債券と124億ドルの株式売却による資金を調達した。さらに、マレーシアに150億ドルのデータセンター投資を発表したばかりだ。このような規模の資金を調達している企業が光学部品の注文を削減するとは考えにくい。
Aristaは、その支出が急速な成長を維持すると予想している。同社の第3四半期売上高は58.5%増の36億6000万ドルに達し、33億ドルという予想を大きく上回った。決算説明会では、2027年に38%-40%の成長（約185億ドル）を見込むと発表した。これは、AIネットワーク構築が来年になっても加速し続けることを示しており、そのネットワークにはレーザーが必要だ。
Coherentが供給状況の最初の手がかりを提供
新規生産能力が利益率に対する最大の脅威であり、Coherentはそれを増強している。Coherentはリン化インジウムレーザーの生産量を9月末までに2倍にし、2028年までにさらに2倍以上に増やす計画を立てた。
Coherentは第1四半期について、非GAAP売上総利益率が39.5%-41.5%になると予想している。Lumentumの6月期の同利益率は50.4%で（同じ基準でCoherentは40.2%）、Coherentの利益率が生産量とともに上昇するならば、供給不足は依然として業界全体を押し上げていることになる。追加生産が追加利益を伴わない場合、レーザー価格が下落し始めている可能性がある。
警告より割安
交換比率が固定されているため、Lumentumの株価はMarvell株と合併成立の可能性に追随し、四半期ごとの業績よりもはるかに大きく影響を受ける。したがって、事業に関する強力なニュースでも株価をほとんど動かさない可能性がある。Marvell自身の四半期決算が問題なのではない：同社は予備的な売上高が予想範囲の中間値である31億5000万ドルに達したと発表した。売り圧力は、価格と希薄化に関する懸念によるものだ。
私の見解では、この差は割安である。単独で見た場合、Lumentumは通常の倍率を下回って取引されており、12月期の業績見通しはアナリストの予想と歩調を合わせており、顧客は支出を継続している。合併が破談になったとしても、着地するには十分な底値がある。
もちろん、これらすべてはレーザー不足が継続することを前提としている。Coherentの生産量やLumentumの次の不足分の数字が供給が追いつきつつあることを示すならば、予想収益は急速に下方修正され、底値も同様に下落するだろう。
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