主なポイント
- IRENは11月2日、Cipher Digitalが収益予想を下回ったことで4%下落したが、翌朝にはAIデータセンター株が反発し10%急騰した。
- Cipherは決算説明会で、変更指示と建設コストの上昇により、リース契約を再交渉していなければ、コスト利回りが約15%から約13%に低下していたと述べた。
- IRENは今会計年度に250億ドルから300億ドルの設備投資を計画しており、その多くはMicrosoftとの契約に伴うDellからのGPUだ。同社は既に、新規導入コストが15%から20%高くなると発表している。
- IRENは、貸し手と顧客が構築費用の大半を支払い続ける限り、コスト上昇に対応できるため、木曜日の決算では資金ギャップと発行済み株式数が最も重要となる。
IREN (IREN) は、Cipher Digital (CIFR) が収益予想を下回った後、月曜日に4%下落した。その後、火曜日の朝にはAIデータセンター株が売り一巡後に反発し、10%急騰した。
IRENにとって、Cipherの決算で最も重要な数字はコストだ。IRENは11月5日（木）の市場終了後に第1四半期決算を発表する予定で、その構築規模ははるかに大きい。2社がこの結果に利害関係を持っている。Microsoft (MSFT) は、IRENのAIクラウドの中核となる97億ドル、5年間の契約を締結した。Dell Technologies (DELL) は、その契約を実行するGPUをIRENに販売している。
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Cipherのコスト超過
Cipherの第3四半期収益は2670万ドルで、ビットコインマイニング収益が縮小したため予想を下回った。Keefe Bruyetteは同日、同グループ全体の株価目標を引き下げた。
より大きなニュースは決算説明会で明らかになった。CipherのBarber Lakeキャンパスでは、テナントが建設中に要件を変更し、約4億900万ドルの変更指示が発生した。Cipherは10年間のリース延長と引き換えに、そのうち3億5900万ドルを自社で負担することに合意した。この取引がなければ、変更指示、インフレ、人件費の上昇により、ITメガワットあたりのコストは、当初調達した1040万ドルから1230万ドルに押し上げられていたとCipherは述べた。コスト利回りは約15%から約13%に低下していただろう。
経営陣は決算説明会で、テナントが「非常に大規模な変更指示」を行うと、「コストとスケジュールに波及効果がある」と述べた。
空売り投資家のJim Chanosは、決算説明会の引用を投稿したXの投稿に返信し、その返信は「信じがたい」という言葉で締めくくられた。
IRENは自社クラウド向けに構築するため、GPUを含む全額を自社で負担する。そして同社は既に、その費用が増加すると発表している。8月の決算説明会で、経営陣は今会計年度の新規導入におけるデータセンターとGPUのコストが15%から20%高くなると見込んでいると述べた。
ウォールストリートは依然として急激な成長を予想
アナリストは、IRENの収益が2026年度の7億700万ドルから、2027年6月期には約4倍の28億1000万ドルに達し、その翌年には74億1000万ドルに達すると予想している：
Cipherの決算報告には、IRENが締結した契約を変更する要素は何もないため、Cipherのニュースだけでこれらの予想が下方修正される理由は見当たらない。IREN自身のスケジュールの遅れは別問題だろう。
投資家の確信度ははるかに低い。月曜日の終値時点で、IRENは予想売上高の3.1倍で取引されていた。過去3年間の平均は5.2倍で、2025年11月には17倍近くまでピークに達していた：
支出がキャッシュフローを上回っている
IRENの設備投資は2026年度の四半期ごとに増加し、2025年9月期の2億8100万ドルから6月期には19億8000万ドルに達した。営業キャッシュフローは6月まで四半期あたり1億5000万ドルを下回っていた：
6月期の18億1000万ドルの営業キャッシュフローのほぼ全額は、顧客がキャパシティに対して前払いしたことによる17億2000万ドルの前受収益の増加によるものだった。
経営陣は2027年度の設備投資を250億ドルから300億ドルと予想している。これは6月期のペースの3倍以上で、四半期ごとに続く。アナリストは年間のフリーキャッシュフローがマイナス214億ドルになると予想している。
MicrosoftとDellは木曜日の決算に利害関係を持つ
MicrosoftにはIRENのスケジュールを注視する独自の理由がある。10月28日のMicrosoft第1四半期決算説明会で、CFOのAmy Hoodは設備投資が452億ドルだったと述べ、「第1四半期に予定していた一部のサードパーティ製キャパシティの納品が遅れたため」と説明した。Azure収益は四半期で48%成長したため、Microsoftはビルダーが提供できる限り速くそのキャパシティを必要としている。IRENのMicrosoft向け第1フェーズ「Horizon 1」は8月に受け入れられ、経営陣が当初示した時期より1四半期遅れた。Horizon 2から4は12月四半期を目標としており、2027年初頭までの猶予期間と、遅延した場合の遅延クレジットが設定されている。木曜日はIRENがそれらが予定通りであることを示す機会だ。
Dellの利害関係はGPUにある。IRENはMicrosoft契約のためにDellから約58億ドルのGPUと機器を購入することに合意した。Dellは7月31日終了の四半期に609億ドルのAIサーバー受注を計上し、記録的な950億ドルのバックログで終了した。IRENの設備投資の一部はDellの収益となる。IRENのGPU支払いがスケジュール通りであれば、ネオクラウドの買い手が依然として納品を受け、支払いが可能であることを示唆し、Dell自身の11月24日の決算発表に先立つ。
木曜日に示すべきこと
私は以下の3点を注視する：
- 予想に対する設備投資。 9月期の支出が250億ドルから300億ドルのペースであり、予想が変更されていないこと。新規契約の裏付けなく予想が上方修正されれば、Cipherの問題に似たものに見えるだろう。
- 資金ギャップ。 8月時点で、IRENは約140億ドルの現金、確定済みGPUファイナンス、前払い金を有しており、さらに約80億ドルのGPUファイナンスと前払い金を目指していた。これにより30億ドルから80億ドルが不足している。経営陣はデータセンターのファイナンスに関する交渉が進行中であり、まだ締結されていないと述べた。
- 発行済み株式数。 8月14日時点で3億9406万株だった。9月30日までに大幅に増加していれば、株主が構築費用の多くを負担したことを意味する。
もちろん、支出の増加が自動的に悪いニュースとは限らない。8月、経営陣は2027年度キャパシティの大部分について最終段階の交渉中であると述べた。新規契約に対応するために設備投資が増加するのであれば、投資家はそれを歓迎すべきだ。そして今週示されたように、この銘柄は自社の数字だけでなく、セクター全体の動きにも敏感に反応する。
私の見解では、IRENは8月に投資家に対し、コストが15%から20%高くなると警告した。予想売上高の3.1倍で取引されている銘柄にとって、コスト増加だけでは株価を下落させるべきではない。木曜日の真の試練は資金調達だ。負債と顧客の前払いが構築費用をカバーし続けるのであれば、この銘柄は自社の歴史に対して割安に見える。株式がギャップの多くをカバーするのであれば、その収益成長のうち株主に届く分は少なくなる。
もちろん、1四半期でこれほどの規模の構築が決着することはない。IRENには、支払いが可能であることを示すために、あと3四半期分の設備投資がある。
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