主なポイント
- デルは木曜日に14.9%下落し、2日間で22.6%下落し、317ドルで取引を終え、52週高値から47%下落した。
- 前四半期には609億ドルのAI関連受注を計上し、950億ドルのAI関連受注残高で四半期を終えた。
- 直近の粗利益率は19.9%であり、デルは9月に50億ドルの社債を発行した後、236億ドルの純負債を抱えている。
- 11月24日の決算発表では、490億ドルの売上高が見込まれており、受注残高がキャッシュに転換されていることを示す必要がある。
デル・テクノロジーズ (DELL) は、950億ドル分のAIサーバーを受注している。市場は過去2日間、この数字を疑っているかのような動きを見せた。
株価は木曜日に14.9%下落して317ドルとなり、水曜日の9.1%下落に続いた。ダウ平均は1,800ポイント下落し、AI関連株や半導体株が売られた。デルは現在、52週高値の596ドルから47%下落しており、11月24日の決算発表まであと3週間を切っている。
売りは広範に及んだ。バーティブ (VRT) は、デルがサーバーを納入するのと同じデータセンターに電力を供給し冷却する企業だが、1週間前に自社の第3四半期予想を大幅に上回る決算を発表したにもかかわらず、2日間で23%下落した。
したがって、デルに対する疑問は単純だ。受注残高は見た目通りに良いものなのか？
拡大を続ける受注残高
9月1日に発表されたデルの第2四半期（会計年度）は、圧倒的な結果だった：
- 売上高は58%増加し、記録的な470億ドルに達し、予想の449億ドルを上回った。
- 調整後EPSは7.04ドルで、4.91ドルの予想を大幅に上回った。
- AI関連受注は記録的な609億ドルに達し、950億ドルの受注残高を残した。
インフラストラクチャ・ソリューションズ・グループの売上高は89%増加して318億ドルに達した。PC事業であるクライアント・ソリューションズ・グループは15%成長して135億ドルとなった。
デルはその後、通期の売上高予想を250億ドル引き上げて1,920億ドルとし、AIサーバーの売上高は740億ドルを見込んだ。調整後EPSの予想は25.50ドルに引き上げられた。
サーバーが損益計算書の主役となっている…
インフラストラクチャの売上高は現在、PC事業の2倍以上となっており、下半期にはさらに成長させる必要がある。
薄い利益率、厳しいコスト管理
高価なアクセラレーターは、利益よりも売上高をより速く押し上げる。これがデルが選択したトレードオフであり、それは粗利益率に表れている。
デルはそれを厳格な管理で補っている。同社は2027年度（会計年度）の売上高の約8%を営業費用と見込んでおり、これは42年の歴史の中で最低水準であり、前四半期には43億ドルを株主に還元した。
サーバーの売上高シェアが拡大するにつれて粗利益率がどうなるかに注目だ：
直近の粗利益率は19.9%であり、デルはバーティブの38.1%の約半分の粗利益率を維持している。AIサーバーに対する価格圧力は、デルにより早く影響を与える。
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キャッシュが真の試金石
1,920億ドルを達成するためには、デルは上半期の908億ドルに続き、下半期に約1,010億ドルの売上高が必要だ。これだけの規模のハードウェアを製造することは運転資本を拘束し、デルは9月に50億ドルの社債を発行して増産を資金調達した。
受注残高が成果を上げているかどうかを示す一つの指標がある：
強い売上高と弱いフリーキャッシュフローが組み合わさることは、デルが実質的に顧客の設備投資をファイナンスしていることを意味する。
評価額はすでに多くの疑念を反映している。デルは予想PER約11.9倍で取引されており、これはバーティブの約21.4倍と比較して低く、ウォール街の平均目標株価595ドルは木曜日の終値から88%上にある。
私の見解：今年のEPS成長率が約148%と予想されている企業に対して予想PER約12倍では、今回の売りは行き過ぎているように思える。しかし、薄い利益率と負債による増産体制は、デルを納品の遅れに対してそのPERが示唆する以上に敏感にしている。私は底を打つと判断する前に、キャッシュフローの数字を待つだろう。
その答えは11月24日に明らかになる。デルは第3四半期の売上高を490億ドル、調整後EPSを6.50ドルと予想しており、フリーキャッシュフローはどちらにも劣らず重要となる。
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