主なポイント
- CoreWeaveは、David Tepper氏のAppaloosaが初めて保有を報告した13Fの四半期末である6月30日以降、51%下落している。
- これは、Appaloosaがその四半期に買い増しした銘柄の中で最悪のパフォーマンスだ：Metaは同期間で14%上昇、Uberは3%下落、Taiwan SemiconductorとBoeingはそれぞれ17%、20%下落している。
- アナリストは、CoreWeaveの売上高が2027年に2倍以上になると予想しているが、その支払利息は営業利益を依然として大幅に上回っている。
- 予想売上高の1.4倍という水準では、CoreWeaveが借り入れを続けられる限り、Tepper氏は早すぎる買いをしたように見え、Appaloosaの次回の13F（11月16日提出予定）で同ファンドが持ち続けたかどうかが明らかになる。
David Tepper氏のAppaloosaは、次回の13Fを11月16日までに提出しなければならない。前回の提出書類に新たに記載された2銘柄のうちの1つは、それ以降に半値以上下落している：CoreWeave (CRWV)は、その提出書類の対象日である6月30日から火曜日の終値までに51%下落した。
Appaloosaは204億ドルを運用している。6月30日で終了した四半期の13F（8月14日提出）では、108万株のCoreWeave株（時価1億700万ドル）を保有しており、これは13F株式の1.4%を占める新規ポジションだった。この51%という数字は、四半期末以降の株価の動きだ。Appaloosa自身のリターンは異なる可能性がある。なぜなら、提出書類には同ファンドがいくらで買ったか、あるいはまだ株を保有しているかどうかは示されていないからだ。
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6月30日以降のTepper氏の買い増しではMetaがリード
CoreWeaveは、Appaloosaがその四半期に買い増しまたは新規購入した7銘柄の中で最悪のパフォーマンスであり、その他の大きな買い増し銘柄のほとんども下落している。Taiwan Semiconductor (TSM)は、同ファンドの3番目に大きなポジションで、株式を24%増やした後、13F株式の10.5%を占めている。同社は6月30日以降17%下落しているが、第3四半期の売上高は41%増の467億2000万ドルとなり、自社の業績見通しの上限を上回った。Boeing (BA)は、新規の2.3%ポジションで、20%下落している。10月27日、同社は737の生産量を月47機で安定させるのに予想以上に時間がかかると発表した。
Uber (UBER)は、同ファンドの5番目に大きなポジション（7.4%）で、11月4日に第4四半期の収益がアナリスト予想を下回るとの見通しを示した後、3%下落している。Meta (META)はこのグループをリードし、6月30日以降14%上昇している。Appaloosaはその四半期にこの銘柄を55%増やし、13F株式の5.1%にし、Metaはその後、第3四半期の売上高が26%増の646億ドルになったと報告した。
CoreWeaveへの融資には、貸し手ははるかに高い利回りを要求
需要は持ちこたえている。CoreWeaveの受注残高は9月30日時点で約1325億ドルに達し、6月30日時点の1042億ドルから増加した。
顧客が支払う前にGPUを購入するための借り入れは別問題だ。同社の無担保社債は、2025年7月満期で9.00%、2026年4月満期で9.75%のクーポンを持っていたが、現在その債務の利回りは15%以上になっている。火曜日の終値後に発表された第3四半期では、支払利息は8億4600万ドルで、調整後営業利益の3億7900万ドルを上回り、経営陣が示していた2億ドルから2億6000万ドルの見通しを上回った。第4四半期については、10億5000万ドルから11億5000万ドルの支払利息を見込んでいる。
したがって、CoreWeaveはまだ支払利息を賄えるだけの収益を上げていない。次の無担保債も、今年初めに支払った利回りをはるかに上回る水準で価格設定されるだろう。
数字はTepper氏を支持しているか？
アナリストは、CoreWeaveの売上高が来年2倍以上に増加し、2027年に265億ドル、2028年に437億ドルに達すると予想している：
これらの売上高のいずれも、まだ株主に還元されていない。火曜日の決算発表前のコンセンサスでは、CoreWeaveは2027年に1株あたり4.68ドルの損失を出すと予想されており、3ヶ月前に予想されていた3.69ドルの損失よりも拡大し、2030年まで毎年フリーキャッシュフローはマイナスと見込まれている。
投資家はその多くを織り込んでいる。CoreWeaveは予想売上高の1.4倍で取引されており、今年の安値である1.2倍に近く、平均の3.5倍を大きく下回っている：
アナリストの目標株価は、株価ほどには下がっていない。42人のアナリストによるコンセンサス目標株価は131.53ドルで、1年前の143.64ドルから下落し、火曜日の終値から170%上にある：
（目標株価は39ドルから278ドルまで、1銘柄としては非常に幅広い開きがある。）
貸し手が協力すれば、早すぎる買い
CoreWeaveが今日の利回りに近い水準で借り入れざるを得ない場合、その売上高の多くは貸し手に支払われることになる。そして、それを避けるために発行する株式（例えば第3四半期に設定した3500万株までのATMプログラムを通じたものなど）は、既存の株主、Appaloosaも含めて希薄化させる。
私の結論はこうだ：Tepper氏は早すぎる買いをしたように見える。売上高は契約済みで成長しており、買い手層も広がっている：最大顧客の四半期売上高に占める割合は、1年前の71%から第2四半期には36%に低下した。予想売上高の1.4倍という水準では、株価は資金調達リスクの多くを既に織り込んでいる。また、CoreWeaveは、Taiwan SemiconductorやMetaと比べて、Appaloosaにとってはるかに小さな賭けでもあった。
CoreWeaveの第3四半期決算（火曜日の終値後に発表）では、調整後営業利益は計画を上回るペースで推移しているが、依然として支払利息を大きく下回っており、貸し手は依然として重要だ。Appaloosaの13F（11月16日提出予定）は、同ファンドが9月30日時点でこの株をまだ保有していたかどうかを示すことになる。
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