シスコ株の主要統計
- 現在株価: $121.43
- 目標株価 (中間): ~$126
- 潜在トータルリターン: ~4%
- 年率化IRR: ~1% / 年
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何が起きたのか？
シスコシステムズ (CSCO) は、8月12日（水）の市場終了後に第4四半期決算を発表する。市場の注目は主に1つの項目にある。同社株は2026年に約46%上昇したが、その原動力は単一のストーリー、すなわち経営陣が当会計年度で約90億ドルに達すると見込むハイパースケーラー向けAIインフラ受注である。この数字が再び見出しを飾るだろう。しかし、今四半期の業績が健全か、それともひびが入っているかを示すセグメントはより静かで、ほとんど誰も話題にしていない。
セキュリティ部門の売上高は、第3四半期に約20億ドルで横ばいであり、ネットワーク受注が35%増加した時期にポートフォリオの中で最も成長の遅い部分だった。5月の決算説明会で、CEOのチャック・ロビンス氏は、有機的セキュリティ事業が「この会計年度を終える頃には売上高が二桁成長に近づくはずだ」と述べた。第4四半期はその出口となる四半期である。
Splunkの足かせは今頃解消されるはず
シスコは2024年3月に約280億ドルでSplunkを買収した。Splunkの顧客は、前払いのライセンス契約から従量制のクラウドサブスクリプションへと移行しており、これにより現在の期間の売上高が圧迫されている。同時に、旧世代のセキュリティ製品の売上減少が、新製品ラインの成長を相殺し続けている。CFOのマーク・パターソン氏は、Splunkのオンプレミスからクラウドへの移行を売上成長に対する短期的な足かせと呼び、ロビンス氏はレガシー製品の減少も依然として足かせではあるが緩和されつつあると述べている。
タイミングこそが、8月12日を適切なチェックポイントにしている。6月4日のバンク・オブ・アメリカ・グローバル・テクノロジー・カンファレンスで、シスコのアーメド・サミ・バドリ氏は、この圧力がいつ解消されるかについて異常に具体的な道筋を示した。「会計年度第2四半期（27年）までには、これらの構成比による比較はかなり正常化する」と述べ、シスコ・セキュリティのコア事業は「すでにいくつかの改善が見え始めている」と付け加えた。これは、第4四半期を、比較が好転する前の最後の四半期、つまり準備段階の決算と位置づける。ロビンス氏自身もその道筋を「四半期ごとの緩やかで着実な改善」と表現し、一度に急激に上昇するものではないため、投資家が求めるのは方向性と傾斜であり、まだ完全な二桁成長の数字ではない。
Splunkを除くセキュリティ受注は第3四半期に二桁成長し、ファイアウォール受注は強い二桁成長を示した。また、Secure Access、XDR、Hypershield、AI Defenseなどの製品は、同社の第3四半期準備コメントによると、四半期で1,000以上の新規顧客を獲得した。報告される売上高にはまだこれらの成果は現れていない。そのため、第4四半期にセグメントの数字が上向けば、ストーリーは単なる業績見通しから証拠へと変わることになる。
なぜセキュリティの数字が会社全体を試すのか
市場はシスコをAIハードウェア関連のトレードとして扱い、セキュリティは別の、より活気のない事業と見なしている。経営陣はこの分断を解消しようとしている。同じ6月のパネルディスカッションで、シスコ・セキュリティのピーター・ベイリー氏は、AIのセキュリティ確保は顧客にとって「今すぐの話題」だと主張した。なぜなら、最高情報セキュリティ責任者（CISO）はAI導入を安全に行うよう取締役会レベルで圧力を受けているからだ。彼の言葉を借りれば、AIインフラに資金が注ぎ込まれている中で、「これらのユースケースを保護できなければ、それらの投資のROIに影響を与えることになる」。受注を牽引しているのと同じ構築がセキュリティも牽引するはずであり、それはまずエージェント型セキュリティ製品、Hypershieldの付帯販売、そしてSplunkデータプラットフォームに現れる。再加速は単一プラットフォームというストーリーを裏付ける。もう一つの横ばい四半期は、AIという追い風がソフトウェアスタックに届いていないことを示す。
その下には、決算で明らかになるコスト問題が横たわっている。非GAAP粗利益率は前年同期比260ベーシスポイント低下し、第3四半期に66%となった。主な要因はメモリコストの上昇と構成の変化である。シスコは第4四半期の粗利益率を65.5%から66.5%と予想しており、圧力はすでに織り込み済みだ。未解決の問題は、メモリコストが安定化しているかどうかである。なぜなら、この項目がAI関連売上高の急増が実際にどれだけ利益に届くかを左右するからだ。
バリュエーションに関して、シスコは自社のピアグループに対して割高に取引されている。NTM（今後12ヶ月）EV/EBITDAは約19倍、フォワードP/Eは約26倍で、ノキアの約23倍やエリクソンの約17倍を上回っている。NTM EV/EBITDAが約32倍のアリスタネットワークスだけが明らかに高い倍率を持っているが、同社はより成長の速い純粋なAIネットワーク銘柄である。このプレミアムが正当化されるのは、セキュリティが再加速し、マージンが維持される場合のみであり、この2つのレバーが、シスコが成熟したハードウェアベンダーではなくプラットフォームとして取引されることを正当化する。
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TIKR 高度モデル分析
- 現在株価: $121.43
- 目標株価 (中間): ~$126
- 潜在トータルリターン: ~4%
- 年率化IRR: ~1% / 年
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TIKRの中間ケースモデルでは、シスコの目標株価は2030年7月までに約$126近辺となり、現在の$121.43から約4%のトータルリターン、または年率約1%に相当する。この横ばいのベースケースこそが、単一四半期がこれほど重みを持つ理由である。
- 売上高の牽引要因: AIハイパースケーラーの拡大（経営陣は会計年度2027年に少なくとも60億ドルの認識売上高を見込む）と、初期段階のキャンパスネットワークリフレッシュ。
- マージンの牽引要因: メモリコストの正常化と高マージンのソフトウェア構成の構築による粗利益率の回復。
- 主なリスク: メモリコストが高止まりし、セキュリティが横ばいのままであること。これにより、同株は景気循環的なハードウェアに依存することになる。
- 上振れ: セキュリティがロビンス氏の出口目標に向けて再加速し、メモリコスト圧力が緩和され、シスコがプラットフォームとしての再評価を獲得することで倍率が維持される。
- 下振れ: セキュリティが再び横ばいの四半期となり、マージン圧縮が続くことで、実行力が織り込まれた株が失望を招き、クッションとなるベースリターンはわずか4%しかない。
結論
シスコが8月12日の市場終了後に決算を発表する際は、まずセキュリティセグメントの売上高ラインに注目しよう。ロビンス氏は有機的ビジネスが年度末には二桁成長に近づくと予想しており、したがって、横ばいの約20億ドルの水準を超え、明確な連続的な上昇傾向を示すセグメント数字は、転換期がついに訪れたことを示す読みとなる。もう一つの横ばい決算は、足かせが自らのタイムラインを超えて続いていることを示す。AI受注数がトーンを設定するが、セキュリティの数字が、今後12ヶ月がプラットフォームに属するのか、それとも単なるネットワーク景気循環に過ぎないのかを教えてくれる。コンセンサスは売上高約168.3億ドル、非GAAP EPS約$1.17を予想しており、ベースケースがこのように横ばいであるため、四半期が残りの部分を証明するという重荷を背負っている。
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