主なポイント
- 米国は、マレーシア、シンガポール、タイなどのデータセンターで中国のAI企業が高度なチップをレンタルするのを阻止する規則を検討しており、議会は今年の国防権限法案に半導体関連条項を追加する見込みが高い。
- 対中強硬派のクリス・マクガイア氏は、輸出規制はこれまでNVIDIAの売上に全く影響を与えていないと主張。同社が製造するチップはすべて買い手が見つかっているためだ。
- NVIDIAの真のリスクは東南アジアにあるとマクガイア氏は指摘。今年800億ドル相当のAIチップが同地域に流れ、同様の規制はOracleの中国クラウド顧客にも打撃を与えるという。
- チップは完売し、株価は予想PER14倍で取引されているNVIDIAは、Oracleよりも規制の影響を受けにくいように見える。
ワシントンは、中国のAI企業がNVIDIA (NVDA)のチップにアクセスするためのルートを遮断しようとしており、Oracle (ORCL)も巻き込まれる可能性がある。
クリス・マクガイア氏は、2022年から2024年まで国家安全保障会議（NSC）で技術・国家安全保障担当上級次長を務め、現在は外交問題評議会（CFR）の中国・新興技術上級研究員を務めている。今週の「Prof G Markets」のエピソードで、Megaspeedの密輸事件がNVIDIAの収益の大きな部分を断ち切る可能性があるかどうか問われた。彼は「密輸の氷山の一角」だと述べつつも、NVIDIAの売上についてはそれほど懸念していないという。
「これまでの輸出規制は、NVIDIAの売上を正確にゼロにしたと私は主張したい」
そしてマクガイア氏は、規制をさらに厳しくすることを望んでいる。
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NVIDIAの真のリスクは東南アジア
公式数字についてはマクガイア氏の言う通りだ。中国（香港を含む）拠点の顧客は、2026年1月期のNVIDIAに197億ドルの収益をもたらしたが、前年の250億ドルから減少した。経営陣の業績見通しは、中国のデータセンター向けコンピュート収益がゼロであることを前提としている。NVIDIAはまた、中国向けに設計したチップH20に45億ドルの減損損失を計上したが、同年の総収益は依然として65%増の2,159億ドルに達した。
しかし、NVIDIAの中国関連の数字は同社のチップの最終的な行き先を示していない。マクガイア氏によれば、貿易データによると、今年800億ドル相当のAIチップがシンガポール、タイ、マレーシアに流れたという。これは、米国以外に流れる全AIチップの約半分に相当する。「そしてこれらは、堅牢なAI産業を持たない国々だ」と彼は述べた。米国企業が一部のデータセンターを運営しているが、他は中国にコンピュートを販売するクラウドプロバイダーだ。The Informationは、テンセント、アリババ、バイトダンスが、海外のデータセンター事業者と契約を結び、高度なNVIDIAチップへのアクセスを得ていると報じた。
ワシントンはレンタルを狙っている
現在、海外でチップをレンタルすることは合法だ。The Informationはまた、商務省が、中国のAI企業が他国で高度なチップにリモートアクセスするのを阻止する規則を準備していると報じた。この規則は、既存のチップ規制をマレーシア、シンガポール、タイを含むさらに7カ国に拡大するものだ。複数の機関による審査中ではあるが、早ければ今月中にも発表される可能性がある。
ブルームバーグのマッケンジー・ホーキンス氏は、Odd Lotsでその重要性を説明した。「リモートアクセスが制限されれば、これはNVIDIAにとってある種の悪夢のようなシナリオだ。また、Oracleのような一部のハイパースケーラーにとっても悪夢だ。同社は、中国のオフテーカーをビジネスの重要な部分としてカウントしている」
議会も動いている。水曜日のBloomberg Surveillanceで、ジャネット・ロウ氏は、上院版の国家国防権限法（NDAA）に含まれていた半導体関連条項が、一部企業の反発を受けて下院版から外れたと指摘した。そして彼女はこう続けた。「NVIDIAに関するこの新しい状況は、年末までに法案が成立する際に、これらの条項が含まれる可能性を高めるだろう」。また、議員らはクラウドを通じたリモートアクセスについても検討していると付け加えた。
完売したチップにも買い手はつく
マクガイア氏自身が、NVIDIAにとって最も有利な主張をしている。中国向けサービスを提供するクラウドプロバイダーに行かなくなったチップは、おそらくSpaceX、Meta、Google、Amazon、Microsoftによって購入されると彼は述べた。NVIDIAは製造するすべてを販売している。「彼らには過剰在庫はない」
アナリストは、NVIDIAの収益が2026年1月期の2,159億ドルから、今会計年度は4,120億ドル、翌年度は6,910億ドルに増加すると予想している。
経営陣は、2028年度までの成長を制限しているのは供給であると述べている。誰がNVIDIAのチップをレンタルできるかに関する規則は、同社が製造できる数量を変えるものではない。
株価はすでに多くの悪材料を織り込んでいる。NVIDIAは予想PER約14倍で取引されている。これは過去3年間でほぼ最低水準であり、3年間の平均PER30倍を大きく下回っている。
Oracleの方が失うものは大きい
Oracleはより厳しい立場にある。ホーキンス氏は、金融タイムズの報道を引き合いに出し、取引は合法であったにもかかわらず、トランプ政権がテンセントとのOracleのクラウド取引を阻止するために介入したと指摘した。一方、アナリストは、Oracleの収益が2026年5月期の674億ドルから、2028年度には1,320億ドルへとほぼ倍増すると予想している。
もし規則によって中国顧客が遮断されれば、Oracleはそのキャパシティの新しい利用者を見つけなければならない。マクガイア氏が「貪欲」と表現する需要は助けになるだろうが、新規顧客との契約には時間がかかる。
結論：商務省の規則と国防権限法案の間で、ワシントンは東南アジアルートを遮断する準備が整っているように見える。それはNVIDIAにとって一部の顧客を失うことを意味する。しかし、同社がすべてのチップを完売し続ける限り、規制による損失は800億ドルという数字が示唆するよりもはるかに少ないと予想され、予想PER14倍の株価はすでに多くの悪材料を織り込んでいる。より注意深く見るべきはOracleの方だ。中国顧客は同社が構築しているビジネスの一部だからだ。
もちろん、マクガイア氏の主張は需要がそのように強く維持されることに依存している。NVIDIAは11月17日に決算を発表する予定で、それが同社が実際にどれだけ完売しているかを示すことになる。
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