Punti Chiave
- Il margine EBITDA riportato da Nebius è passato da un negativo 24,33% nel Q4 2025 a un positivo 21,05% nel Q1 2026 e 44,38% nel Q2 2026, in linea con quanto dichiarato dal management riguardo al passaggio dalla prevendita della capacità 2027 a prezzi premium a breve termine e ad asta, dove i contratti standard ora vanno da 20 a 25 milioni di dollari per megawatt e gli accordi a breve termine raggiungono i 40-50 milioni di dollari.
- Nonostante questo balzo e un'azione salita di oltre il 150% dall'inizio dell'anno, NBIS scambia a 9,34x EV/Ricavi NTM, appena sotto la sua media storica di 9,58x e ben al di sotto del picco di 31,11x raggiunto alla fine del 2025, il che significa che il multiplo non si è rivalutato in base alla storia dei margini.
- Il flusso di cassa libero è sceso da un negativo di 214,9 milioni di dollari nel Q1 2026 a un negativo di 3,41 miliardi di dollari nel Q2 2026 con l'accelerazione dei capex, facendo passare Nebius da una situazione di cassa netta pressoché pari a zero rispetto al debito a un debito netto di circa 2 miliardi di dollari in un solo trimestre, prima ancora che venga chiusa l'ulteriore emissione di note convertibili da 4,5 miliardi di dollari proposta ad agosto.
- Al Citi's Global TMT Conference, il management ha dichiarato che Nebius ha assicurato solo circa il 20% dei circa 250 miliardi di dollari che stima siano necessari per finanziare la sua pipeline di capacità da 5 gigawatt, il che significa che la storia del potere di prezzo ora deve continuare a funzionare mentre la società chiude un gap di finanziamento di circa 200 miliardi di dollari.
Nebius Trasforma la Scarsità di Capacità in Potere di Prezzo per NBIS
Nebius Group (NBIS) ha trascorso gran parte del 2026 facendo qualcosa di insolito nel cloud computing: aumentare i prezzi mentre la domanda continuava a salire. Il 17 settembre, la società ha annunciato il suo secondo aumento dei prezzi del cloud AI in tre mesi, alzando le tariffe pay-as-you-go per alcuni chip Nvidia del 17% al 21% e spingendo alcuni prezzi delle istanze solo CPU fino al 25%. Questo è seguito alla prima asta di capacità di Nebius, di cui il management ha dichiarato nella conference call dei risultati del Q2 che si è conclusa con un prezzo del 15% superiore a qualsiasi prezzo che la società avesse mai applicato per i chip di generazione Blackwell.
Il meccanismo dietro a ciò, come descritto dal CFO Dado Alonso e dal CRO Marc Boroditsky nella call, è una scarsità deliberata. Nebius ha chiuso quattro accordi storici nel Q2, del valore medio di oltre 1 miliardo di dollari ciascuno, a 20-25 milioni di dollari per megawatt per contratti da uno a tre anni. Il management ha dichiarato che potrebbe vendere oggi tutta la sua capacità 2027 a queste condizioni, ma sta scegliendo di trattenere una parte per accordi più brevi, da tre a sei mesi, che comandano 40-50 milioni di dollari per megawatt. Nebius ha anche nominato Palantir come suo partner preferito per l'infrastruttura AI sovrana l'8 settembre, aprendo un canale verso clienti enterprise che desiderano mantenere i propri dati al di fuori dei modelli commerciali condivisi.
I Dati sui Margini Confermano la Storia di Nebius, Ma Risalgono a Due Trimestri Fa
La storia dei margini di NBIS conferma che il cambiamento si sta riflettendo nei numeri, non solo nel copione della conference call. Il margine EBITDA di Nebius è stato profondamente negativo per tutto il 2024 e il 2025, toccando il minimo a -293,18% nel Q4 2024 e rimanendo a -24,33% ancora nel Q4 2025. È diventato positivo per la prima volta nel Q1 2026 al 21,05%, per poi più che raddoppiare al 44,38% nel Q2 2026. Il margine lordo ha seguito una salita più costante, da un minimo del 40,06% nel Q4 2024 al 77,06% nel Q2 2026, il suo punto più alto nell'arco dei due anni.
Queste cifre si avvicinano, anche se non sono identiche, al margine EBITDA rettificato del 41% citato dal management per il Q2 contro il 32% del Q1, un divario probabilmente spiegato dalla retribuzione basata su azioni e altri elementi esclusi dal numero rettificato. Il fatto che le cifre riportate e quelle rettificate si muovano nella stessa direzione, con una magnitudine simile, è un controllo ragionevole che il miglioramento sia reale piuttosto che un artefatto di come Nebius definisce "rettificato". Ciò che non mostra ancora è la durata. L'intero periodo di margine positivo per Nebius copre esattamente due trimestri.
Finanziare lo Sviluppo di Nebius è il Vero Fattore Decisivo per l'Azione NBIS
Lo stesso trimestre che ha prodotto l'inflessione dei margini ha anche prodotto un netto deterioramento della generazione di cassa.
Il flusso di cassa libero è sceso da un negativo di 214,9 milioni di dollari nel Q1 2026 a un negativo di 3,41 miliardi di dollari nel Q2 2026, in linea con i 5,7 miliardi di dollari di spese in conto capitale e i 2,3 miliardi di dollari di flusso di cassa operativo comunicati dal management nella call. Il debito totale è salito a 10,06 miliardi di dollari mentre la cassa e gli investimenti a breve termine sono scesi a 8,04 miliardi di dollari, contro rispettivamente 9,59 miliardi e 9,37 miliardi nel Q1. Ciò fa passare Nebius da una situazione di cassa netta a un debito netto di circa 2 miliardi di dollari in un trimestre, ed è accaduto nonostante un aumento di capitale at-the-market da 2,8 miliardi di dollari che il management ha dichiarato di aver completato nel Q2.
È anche accaduto prima dell'emissione proposta di note convertibili da 4,5 miliardi di dollari di Nebius, annunciata il 19 agosto, che aggiungerà a quel carico di debito una volta chiusa. Alla Citi's Global TMT Conference del 9 settembre, il management ha quantificato ciò che è ancora necessario: circa 250 miliardi di dollari di capitale totale per finanziare la pipeline da 5 gigawatt, di cui solo circa il 20% è attualmente assicurato.
Nel frattempo, il multiplo EV/Ricavi NTM di NBIS si attesta a 9,34x, appena sotto la sua media storica di 9,58x e ben al di sotto del picco di 31,11x raggiunto alla fine del 2025, anche dopo l'inflessione dei margini e gli aumenti di prezzo. Il mercato, in altre parole, non ha premiato la storia del potere di prezzo di Nebius con un multiplo più ricco.
Cosa Cambierebbe il Verdetto sull'Azione Nebius
Le prove supportano un miglioramento genuino, sostenuto da un meccanismo, nell'economia unitaria di Nebius. La disciplina sulla capacità e i prezzi premium si stanno traducendo in un margine EBITDA reale, non solo in una narrazione in una conference call. Ciò che non supporta ancora è la fiducia che il miglioramento possa superare il capitale necessario per sostenerlo. Due trimestri di margine EBITDA positivo si affiancano a un bilancio che è appena passato in debito netto e a un team dirigenziale che dichiara pubblicamente di aver chiuso solo un quinto del finanziamento richiesto dal proprio piano di crescita. Il fatto che il multiplo non si sia espanso anche con il miglioramento dei margini suggerisce che il mercato sta già valutando quel rischio finanziario piuttosto che ignorarlo.
La prossima prova è il Q3 2026: se il flusso di cassa libero si stabilizza più vicino ai 215 milioni di dollari negativi del Q1 rispetto ai 3,4 miliardi di dollari negativi del Q2, e se le note convertibili da 4,5 miliardi di dollari spingono il debito netto significativamente più in alto senza un corrispondente balzo nella copertura dei pagamenti anticipati, che si attestava al 50-60% dei capex sui quattro accordi storici del Q2. Se Nebius può aumentare quel rapporto di copertura senza diluire ulteriormente gli azionisti, la storia dei margini diventa più facile da credere. Se non può, il gap di finanziamento di 200 miliardi di dollari diventa la storia che decide dove scambierà NBIS in futuro, indipendentemente da quanto salgono i prezzi all'asta.
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